受益最大的AI赋能者！大摩上调台积电目标价，还有近30%上涨空间

12月17日，摩根史丹利最新研报表示，随着各大云服务供应商（CSP）在建立自有AI计算、应用和生态系统方面的竞争，我们认为台积电将是受益最大的AI赋能者，正如我们在ASIC全球洞察报告中所提到的。在这份报告中，我们指出，主要的CSP仍在努力开发自有的AI ASIC芯片，与NVIDIA的GPU展开竞争。这些努力不仅可以帮助他们建立AI芯片的第二来源，还能带来一个可能更具能效和成本效益的替代方案。也就是说，不论未来AI市场份额的赢家是ASIC还是GPU，我们认为台积电仍能从其领先的工艺节点和先进封装技术中获益。

在2024年第三季度的分析师会议中，台积电表示，预计2025年其CoWoS封装产能将同比再翻一番或更多，继2024年同比翻倍之后。这一预测表明，AI资本支出的拐点仍然难以预测，但我们认为供应链数据依然积极。基于当前的供应链可见性，我们将2025年乐观预测的市场规模上调至2350亿美元，其中包括约2000亿美元的AI GPU生产价值，以及300亿美元的商用ASIC、其他通用GPU解决方案和AI CPU。在我们的乐观情景下，我们预计2023至2030年期间，云端AI半导体市场的年复合增长率（CAGR）将达到43%。

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台积电将受益于云端AI市场，无论ASIC还是GPU胜出

许多投资者认为，台积电的大部分AI半导体代工服务都面向NVIDIA，但我们估计，NVIDIA的AI GPU到2025年将仅贡献台积电约70%的AI半导体收入。与此同时，我们相信，AI ASIC将在2027年成为台积电AI收入的更重要的贡献者，预计将占台积电AI收入的约25%，而NVIDIA GPU的占比将下降至约65%。我们的分析如下：

1. AI GPU对台积电收入的贡献

去年，我们仅预计NVIDIA的AI GPU对台积电的收入贡献为25%。然而，今年这一比例上升主要是因为Hopper和Blackwell的强劲需求，以及CoWoS和测试价格（包括台积电的探针垫成本）超出预期。因此，我们预计台积电将在2024年从NVIDIA的AI GPU中获得68亿美元的收入，占台积电总收入的8%。

2. AI ASIC对台积电收入的贡献

对于AI ASIC，我们预计2024年将占台积电总收入的4%（包括CoWoS和测试），约35亿美元，主要来自Google的TPU v5和AWS的Trainium/Inferentia 2项目。到2025年，预计这一收入将增长70%，达到67亿美元。

3. CoWoS封装对台积电的贡献

AI半导体高度依赖先进的封装技术（如CoWoS和SoIC，不包括InFO）。2024年，基于32k wafers per month的CoWoS产能，预计台积电将从中获得超过65亿美元的收入，并且预计2025年这一产值将翻倍。

4. AI服务器CPU

NVIDIA的Grace CPU占台积电AI服务器CPU生产的主要份额，预计到2025年将贡献更大。我们预计，2024年和2025年其前端晶圆收入分别为80亿美元和114亿美元。到2026年，预计AI CPU的收入贡献将翻倍，占台积电AI相关收入的约1%。

在我们的乐观情景下，我们预计全球云端AI市场将在2027年达到4050亿美元，并在2028年增长至4980亿美元，这一预期与AMD最近在其Advancing AI活动中的预测一致。如果越来越多的公司获得竞争优势并继续大量投资AI计算以提升生产力，我们认为这一乐观情景将有可能实现；我们还考虑到AGI应用（如类人机器人）的提前推进。

因此，我们认为，2023至2030年期间，云端AI半导体市场的年复合增长率可能达到43%，意味着到2030年，市场规模将超过5000亿美元。在乐观情景下，全球半导体市场的规模也有望扩展至1.2万亿美元，其中云端AI半导体将占约45%的支出份额，增量增长也将由AI投资推动。

台积电：盈利预测调整

我们将2024年的每股收益（EPS）预测上调1%，2025年上调2%，2026年上调5%。这一调整主要反映了CoWoS收入的增加；2026年的调整幅度较大。我们还对2025年的晶圆价格假设进行了微调，以匹配台积电2025年的定价变化：对5nm及以下工艺价格上调，对7nm及以上工艺价格下调。

我们将目标价从NT$1,330上调至NT$1,388，这是由于我们的盈利预测调整。

我们继续使用剩余收益模型来推导我们的基本情景价值，这也是我们的目标价。所有关键的剩余收益模型假设保持不变——权益成本为9.2%（Beta值为1.2，风险自由利率为2.0%，股权风险溢价为6.0%），中期增长率为10.0%，终期增长率为4.0%。

我们还将乐观情景下的目标价上调至NT$1,680（从NT$1,610），并将悲观情景下的目标价上调至NT$770（从NT$740）。

台积电的股票目前以17倍的2025年预期每股收益（EPS）市盈率交易，接近其过去十年的平均市盈率。我们的目标价隐含的市盈率为23.5倍，高于加1标准差的平均市盈率19倍。我们认为这一隐含目标市盈率是合理的，因为我们继续相信AI将在未来几年超越非AI行业的增长，而台积电是这一AI趋势的关键推动者，涵盖了前端晶圆生产和后端先进封装技术。