海豚投研：“美国散户王”Robinhood“免佣”深度解析

疫情红利+水牛，造就了 Robinhood 的神话。当美国全民炒股、散户大战华尔街的风气达到了巅峰，Robinhood也在热捧中上市了。虽然暂时可以说上市即巅峰，但Robinhood仍然是美国券商时代变革中无法抹去的一个印记——得益于它所首创的PFOF+广泛免佣的商业模式。

但竞争永无止歇，当高举“金融民主”的Robinhood达到2390万累计用户后就获客近乎停滞时，也意味着“免佣”不再是独家的金字招牌，“商业模式创新”给Robinhood带来的先发优势已经褪去，但此时Robinhood才刚盈利不久。因此，业务转型的问题自然的摆在了Robinhood的面前。

不过在聊 Robinhood 的前景变化之前，海豚君先来回顾一下Robinhood的发展历程，作为一个严重依赖交易业务的互联网券商，是在如何的行业背景下，率先举起“免佣”大旗，又是如何通过商业模式的创新玩转牛熊市场？PFOF真的有利而无害？

本篇我们落足美国券商行业发展和Robinhood的经纪业务，并详细拆解Robinhood的净利息收入——真正赚钱利器。

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一、美国35年财富分配：“长牛”配“超投”，核心用户的新一个“代际转换”

作为一款线上零售经纪商，Robinhood所在的市场以及潜在发展空间，离不开对美国居民财富分配的分析讨论。通过回溯历史，海豚君发现，近20年美国居民家庭的财富分配存在“资产股权化”、“用户代际切换”的特征。

1、从“私营商业”到“股权投资”

根据美国联邦储备系统的数据，自1989年至今的35年间，居民家庭在资产上的分配：房产、公司股票和共同基金（股权投资）、养老金、私营商业，占比变化上存在不同的走向。

其中，股权投资的占比是有明显增加的，尤其是2008年金融危机起，美联储开启QE救市，降息一杆子插到底。伴随这这一波的股市长牛，股权投资是居民财富增值的主要牵引力。

2009年至今，标普500区间涨幅496%，美国居民家庭股权投资规模增长529%，说明资产增长不仅是股权市场资产升值带来，还包含了居民家庭本身在股权上增加投资。

但与此同时，私营商业的资产规模占比却在不断下滑（增速较低），从1989年的14%下降到10%。这与90年代开始的经济衰退、技术变革、全球化竞争、大吃小的兼并收购，以及消费者的品牌偏好等环境变化有关。

其他主要资产（地产、养老金）的占比虽有波动，但1990s和当下相比，变化不大。不过美国的房地产也并不是一气呵成的长牛走势，08年次贷危机下房价砸出一个大坑，此后多年的年均复合增速也并没超过10%，因此这里体现了居民在资产配置时，对房屋资产仍然有不低的投资倾向。

总而言之，资产占比的变化，体现了美国居民家庭对”股权类资产”存在超额配置的长期倾向，与美股的长牛相互成就：2008年至今，标普500累计上涨的496%，其中估值PE-TTM从17x涨至27x，也就是意味着，标普500上涨的驱动因素，73%来自上市企业自身EPS的增长，但也有27%来自流动性的增加。

2、没钱是硬伤，“千禧族”小荷才露尖尖角

看完了整体市场，再来看看股权市场都是谁在投资，也就是Robinhood等经纪商们的核心用户。

还是联邦储备系统的数据，美国居民按照代际，可以划分成四个群体，Silent（1945年之前出生）、BabyBoom（1946年-1964年出生）、GenX（1965年-1980年出生）、Millennial（1980年-1996年）。

单拎出股权投资的用户年龄分层来看：

（1）美国“婴儿潮”群体挑大梁是在2000年以后，尤其是度过2008年金融危机之后。与此同时“沉默族”随着迈入晚年和离世，总资产占比逐步萎缩。

（2）“X世代”虽然现在也已经年至中老年，但因为总人数较少+2000年前后科技泡沫破灭的股市阴影下，整体投资偏好一般，2008年股市雪崩时甚至几乎“清仓”。

（3）而相继成为中年人的“千禧族”，整体占比也仍然偏小。但一个明显迹象是，2019、2020年起他们的股权资产规模每年翻倍，从2018年的3062亿美元，翻倍到2019年的7379亿美元，再猛飙至2020年的15194亿美元。

若说是2020年的全球性水牛带的一波上涨，显然并非主因。同期其他年龄圈层群体的资产规模并没有获得类似的涨幅，“沉默族”增长19%、“婴儿潮”增长17%、“X世代”增长12%。

海豚君思考，资产规模的上涨，无非是1）更多的钱流入，即用户渗透、用户投入增加；2）本身持有的资产在升值，即“千禧族”持仓较重的标的升值得更快。

显然上述猜想都能找到数据支撑，上述2）点体现的是疫情对线上经济的催化，进而推动科技股的估值得到明显抬升。而1）点背后的原因，就离不开Robinhood等灵活、便捷的线上零售经纪商们的推动了。

截至2024年二季度，千禧族的股权资产规模为31890亿美元，相比2018年的3062亿美元，增长了9倍，这其中，固然有科技公司自身EPS增长的带动，但同样因为新钱流入而拉动了估值从2018年的20x到目前的40x。

且不论科技股能否带动股权资产进一步升值，但从用户渗透的逻辑来说，总资产规模的增长还未走完。如果简单对比婴儿潮、GenX群体的渗透率，千禧族的渗透率刚刚达到前两代的标准，但资产规模相比前两代还有很大增长空间，1997年之后出生的GenZ，目前的渗透率30%就还有很大提升空间。

回溯历史，每一轮人群的代际转换，用户青睐的主流经纪商们也会发生转变。“千禧族”和“GenZ”是在互联网大时代下成长的人群，因此这一轮的代际转化，恰恰也是纯互联网券商、免佣券商们的增长机会。

二、Robinhood的错位竞争

回溯Robinhood客户数的增长过程，海豚君发现，除了成立初期快速揽客外，2017年、2019年都是一次增长斜率显著变陡峭的获客爆发期，那么这背后的原因分别是什么？仅靠免佣，就能帮Robinhood在内卷的券商市场厮杀出一条路？

1、美国券商们的佣金价格战

既然Robinhood是首创全平台广泛零佣金，获客明显受益这一标签，因此我们先来简单回顾一下美国经纪商们的佣金发展史。

让我们把时间线拉回到1970年初，届时美国SEC刚刚放开佣金管制，允许经纪商自由定价。为了抢夺用户，下调佣金自然成为了各经纪商们最先打出的牌，也因此诞生了因佣金折扣较高而出名的“折扣经纪商”，比如嘉信（Charles Schwab）、亚美利（Ameritrade，后与TD银行旗下的经纪商TD Waterhouse合并）。

与此同时，随着1990年代互联网技术的革新，打技术牌的互联网券商开始加入竞争，比如亿创（E-Trade）、富达（Fidelity Brokerage）、盈透（Interactive Brokerage）等。

彼时美国的证券交易市场已经发展得相对成熟，主要的券商交易机构按照各自提供的服务特色，分有三种：全服务券商、折扣券商、在线券商，各自崛起依赖的优势分别为：提供全方位的投资服务、低价佣金、在线交易。

在90年代，投资者还是在全服务券商这种传统机构平台进行交易为主，尤其是机构用户。对于个人投资者用户，才会选择折扣券商，这也是自1975年SEC放开佣金管制之后才正式崛起的机构。在线券商则是跟着互联网技术的完善，逐步成为当下新一批个人投资者的主流交易方式。

不过海豚君认为，互联网券商，本质上是一种技术革新，并不局限于特定券商使用。实际上，折扣券商因为更注重产品功能更新、互联网技术对其运营成本的优化，在后期往往也是最先上线网络交易的尝鲜者。反之，纯粹以互联网技术起家的券商，也因为在线运营降低了成本，从而能够以更优惠的佣金加入竞争。

因此现在来看，折扣券商和互联网券商之间的界限已经不大，但无法反驳的是市场竞争从未停歇。

按照CS First Boston统计的美国TOP10互联网券商平均佣金费率，在1990年到至今快速走低。2000年之后，整体市场的佣金收入更是增长停滞不前。

存量竞争下带来的直接影响就是供给淘汰赛，FINRA（美国金融业监管局，主要监管经纪商柜台交易行为）注册备案的经纪商数量，呈现逐年下滑。

要获得更多的用户渗透，意味着价格战要一直持续。但一味让利也会让公司盈利受损，因此大部分零售券商选择了去挖掘用户的附加价值，财富管理、银行存贷、投资咨询，简单而言，就是逐步从单一经纪商，向传统的全服务经纪商靠拢。

比如：

嘉信在2000年初通过收购美国信托公司，面向高净值用户提供信托和私人银行服务，来实现对财富管理领域的延伸；

亿创也在2001年开设了银行业务E-Trade bank，打通银行账户和证券账户；

亚美利则是被道明银行（TD Bank）旗下的证券公司收购后，2006年与TD银行合作，从经纪商转型金融理财，代销基金产品为主。

因此，自放开佣金管制起，佣金率下滑+发展多元金融，最终导致美国券商的佣金收入占总营收比重一路下滑。

从单一转型多元，是一个创收+风控双赢的经营发展思路。交易、融资融券的两元结构会造成同质化竞争，而多元金融业务，不仅能够吸引更多的用户，建立规模优势，还能减少业务之间的摩擦成本，提高整体运营效率。而且当单一业务的风险来临时，多元金融能够保持更稳定的收入规模。

但当做全服务券商的思路一致，前辈们都去卷理财、财富管理、咨询、银行等业务，去和传统的头部投行抢用户时。Robinhood创始人受美国2011年“占领华尔街”运动启发，看到了平民的力量。转而捣鼓起了前辈们都已较少关注的交易收入，通过在交易业务的商业模式创新，直接开局就甩出了王炸——对用户不收佣金了。

Robinhood的诞生正式拉开了佣金价格战的3.0版本（1.0纯折扣佣金，2.0互联网券商）——广泛零佣金时代的序幕。

为什么说“广泛”，这是因为在Robinhood诞生之前（2013年），部分零售券商已经在少部分的ETF产品、共同基金中实行了零佣金。但对于更广泛的股票、期权交易，佣金并未免去。

2013-2018年间，不断有传统全能券商、零售券商试水广泛零佣金，比如JP摩根，推出“You Invest”免佣app，但对适用的用户也加了一些门槛和限制条件。比如Firstrade，作为比较早转型互联网的全能券商，2018年8月宣布包含股票、期权、共同基金、ETF等资产在内的广泛零佣金制度。

直到届时美国最大的两大零售券商——富达投资2018年8月、嘉信理财2019年10月宣布广泛免佣，才算真正将免佣之风推向高潮。很快在一周内，TD亚美利、亿创、富达也先后陆续宣布免佣。

对于零售经纪的老大们为何晚了5、6年才推出广泛免佣，海豚君认为，可能与他们对免佣后短期业绩的影响有所担忧。毕竟嘉信、亚美利、亿创、富达，在当时都是上市公司，如果交易收入占比过大，那么对整体业绩的影响也不会小。

而海豚君发现，当嘉信在宣布免佣时，2017-2018佣金收入只有总营收的5%多，是历史最低水平，因此选在这个时机推出免佣，可能也是为了最小化短期对公司业绩的影响。

不过虽然竞争激烈，但零售老大们推出免佣金，反而让还是小微机构的Robinhood，以第一个举起“广泛免佣”大旗的券商标签，蹭到了一些热度。再加上加密货币的行情，从2017年至2019年疫情前夕，Robinhood用户增长CAGR超90%。2020年之后，因为疫情，有了水牛和线上宅经济的红利，用户规模直接翻倍。不过21年之后，随着股市进入平淡期，在竞争的压力下，Robinhood的获客快速放缓。

2、嘉信做“深”vs Robinhood做“广”

下面海豚君拿嘉信做对比，来讨论Robinhood的发展思路差异。

虽然都是靠打价格战和技术起家，但嘉信的发展路径和盈利模式，与Robinhood还是有很大区别的。当然，这与两家券商崛起的时代差异、目标定位差异都有一定关联。

嘉信能够发展到美国第一大零售经纪商，实际上抓住了折扣佣金、互联网技术变革、财富管理等三波浪潮，最终实现业务转型。

在这三次浪潮下，嘉信完成了不同类别用户的破圈：

折扣佣金吸引对咨询服务需求不高但对佣金更敏感的中小用户，互联网变革吸引了年轻用户，财富管理则吸引了资产相对雄厚的中老年用户和年轻新贵们。

当然，通过折扣佣金吸引而来的用户，也会因为嘉信提供了更多的交易品种、互联网交易的迭代优化、财富管理服务的推出，长期留存下来。

相比于需要不断降低佣金来维持竞争优势的经纪业务，财富管理业务的前景看上去更加星辰大海。因此在此后的近30年，也就是在2019年推出免佣政策之前，嘉信一直追求的是吸引长期稳定投资的高净值客户，以期望能够实现稳定的客户规模以及更多的资管增值收费。这从嘉信早早的推出起投规模并不低的自营基金、投资咨询服务能够看出来，嘉信有一颗向往从卖方变买方的心。

而反观Robinhood，则力在渗透更多的中小投资者。这类用户的特征，一方面资金规模较低，比如Robinhood的单客资金规模，要远远小于同为零售券商的嘉信等其他。

另一方面，这部分用户群体从数量上看并不低（前文提到GenX群体参与过股票投资的渗透率为30%），只是过往的经纪商对这部分资金有限、投资知识有限的群体，而并未将其纳入到可触达的用户名单。

因此Robinhood成立之后的发展思路，不是像嘉信那样去吸引高净值，而是按照这部分用户特征（资金规模低、交易频繁、爱分享交流），通过多种营销手段、定制服务，来做这部分群体的“用户渗透”和“高粘性”。这一系列操作确实有点符合创始人所追求的“Democratize Finance（金融民主）“意味。

a. 社媒炒作&激励营销：通过社交平台吸引年轻投资者，利用激励游戏、口碑影响力进行宣传。

早期获客主要靠“免佣”在社交媒体中的宣传，收割了第一波用户后，平台陆续对期权、加密货币、Gold等基础股票交易之外的服务设定了权限，用户需要等待审核，而Robinhood有意设计了一个推荐激励的游戏：

当用户在等候名单时，Waiting list会显示他的排名（名次往往很靠后），而如果他推荐朋友加入Robinhood，那么他的排名会向前靠。

无论是期权还是加密货币，都是Robinhood核心用户感兴趣的热门交易，因此这种激励游戏下，老用户推荐新用户加入的动力就会比较强。但实际上，这种类似一种完全由平台控制的“饥饿营销”。

后期Robinhood还喜欢借助事件炒作营销，最典型的案例就是GME散户大战华尔街。在Robinhood限制交易GME之前，靠着这一波的炒作，Robinhood也大大获得了一批激进、活跃的交易用户。

b. 降低门槛：既然目的是推行金融民主，那么降低门槛是必须的。

一方面Robinhood简化平台UI，交易页面只显示价格走势和醒目的买卖按钮，并且以吸睛的红绿颜色来实时体现涨跌变化。减少复杂的信息量集中扎堆到用户面前，而是以各种热门股票榜单如“Top Movers”来代替和影响用户决策，让用户认为投资像游戏一样简单、有趣。

不过，Robinhood也提供了一些投资学习课程、机构报告（晨星）和交流社区，供小白用户补充投资知识。

另一方面，针对用户资金规模较低的问题，为了让那个更多的用户提高交易活跃度，Robinhood于2019年推出了碎股交易，这尤其对于喜好科技巨头的散户来说是，大大降低了投资门槛。

比如在拆股之前的亚马逊每股价格有3000多美元，以2020年Robinhood平均单客资金规模4000美元来看，在不使用杠杆的情况下，这最多只能买卖1股。但在碎股机制推出之后，用户可以1/15的价格去参与购买。

此外Robinhood还提供较低的融资融券利率（主要的零售商能够与其一拼的只有盈透），使得散户可以更低的成本使用高杠杆来交易股票。

c. 多市场交易：论股权类产品丰富度，Robinhood不一定比得过老牌的龙头机构。但对于加密货币交易来说，Robinhood是唯一一家做到了不仅最早引入交易市场，同时也施行零佣金的零售经纪商。

其他Robinhood的竞争对手们，同为高人气的在线零售经纪商，比如嘉信、E-Trade出于资产风控角度，并未引入加密货币市场，而也有一些如Webull的机构引入了加密货币，但并未像股权市场那样实行免佣制度。

三、PFOF，零佣金的精髓

也正是因为嘉信与Robinhood的目标用户不同，因此两者的商业模式也有本质差别。

对于嘉信来说，最初无论是通过折扣佣金还是产品功能吸引而来的交易用户，后期都会被逐步引到财富管理的增值服务上来（购买OneSource平台的基金、投资咨询服务），同时2003年成立的嘉信银行，也能在用户将资产挪到嘉信平台进行统一管理后，通过吸纳用户的闲置资金，并反过来放贷来赚取息差。

因此后两者业务的收入规模，资产管理收入、利息收入才是嘉信的主要收入支柱，交易佣金收入的贡献占比则一直因竞争而被挤压，直到嘉信也推出零佣金（股票、ETF、期权）之后，占比才有所提升。

不过对于Robinhood，生意模式就不同了：

一方面，既然是零佣金，自然无法从用户手中获得什么，而是通过将订单流（order flow）卖给做市商来赚取费用，也就是PFOF（Pay For Oder Flow）机制。

另一方面，更大的挖掘价值来源于Robinhood围绕“交易经纪”推出的一系列服务，比如保证金融资、股票借入借出、信用贷款等可以产生利息收入，以及随用户数增长的Gold会员订阅等。

因此对于Robinhood来说，做市商分佣的交易收入、融资融券的利息收入是目前的顶梁柱。相比于嘉信的意向是将用户往财富管理上引流，Robinhood更愿意用户频繁使用高杠杆来进行融资融券交易。这种思路下，自然是资金规模不大但风险偏好更高的年轻投资者更适合成为Robinhood的核心用户。

由于篇幅原因，本文主要介绍Robinhood在经纪业务上的商业模式，对于上述的利息收入，Robinhood在其中玩出了不少花样，具体业务运转和商业模式介绍，海豚君放到下一章节来详细讨论。

1. 做市商制度是PFOF存在的基础

免佣下的PFOF商业模式，是Robinhood于2014年首创采用。PFOF能够运转的基础在于做市商制度，做市商是一种“另类投资者”，主要通过在市场中高频买卖来获取价差收益。

对于经纪商来说，它可以将投资者报给它的订单流发送给公开的交易所进行撮合，也可以发给做市商进行撮合。但交易所的股票报价最小价格单位是1美分，即0.01美元，而做市商的报价单位最低能够给到0.1美分，也就是0.001美元。

因此就会出现下述情形：比如一只股票，交易所的最优买价和最优卖价分别为100.64美元、100.65美元，意味着买卖价差为0.01美元。但如果给到做市商，他可以接受以100.645美元购买股票，然后再以同样的100.65美元挂卖单卖出。

这样一来，对于想要卖出股票的投资者来说，原先只能100.64美元卖出的股票，现在可以多卖0.005美元/股，因此得到了0.005美元/股的“价格改善”（Price Improvement）。对于做市商来说，它可以赚取100.65-100.645=0.005美元的价差收益，然后再付给经纪商一笔补偿费，比如Robinhood一般收0.001～0.002美元/股，那么剩下的0.03美元收益就是做市商真正的净收益。（如下图模拟所示）

做市商的存在，一般情况下对市场流动性有着正向促进。但对于部分高风险资产，由于做市商需要另外给自己增加一些风险补偿空间，可能反而加大了价差，比如一部分期权交易。

但对于做市商来说，能够赚取价差的重要原因，是要匹配到足够多的交易对手来促成成交。否则在吃下买单的同时，自己的卖单短期内无法成交，则会大大影响自己收益。

这也意味着，做市商有较强意愿付出一定成本，来获取报价订单流。而订单流的拥有者，恰恰以零售经纪商居多。因此，面向用户免佣需要靠其他来变现的Robinhood也就自然与做市商谈成了合作。

2、PFOF避不掉的BUG

在做市商制度中，经纪商承担提供平台的中介服务，实际上需要保持独立性。但在PFOF制度下，经纪商单边收取利益，独立性缺失，也就不可避免的会出现付钱方的不公平局面。

尤其是，如果经纪商将全部的订单发送给少量做市商，那么用户只能与可能报价并不优的做市商进行成交。例如上述案例中，做市商报买入价不是加价到100.645，而是选择相比交易所更低的价格100.630，那如果投资者急于卖出的话，就只能在以牺牲0.01美元/股的代价来达成交易。

这显然违反了美国NBBO的“订单保护原则”（场外交易报价需要等于或优于同时间的交易所报价），对于潜在的不公平风险，美国SEC曾有意禁止PFOF。

虽然后来还是允许PFOF存在，但规定了经纪商需要向投资者做PFOF交易相关的信息披露，与做市商之间的利益关系。同时还需要做市商定期披露实际报价是否遵循订单保护原则。

理论上来说，避免不公平交易或违背最优报价原则，最直接的方式是让经纪商保持严格独立，或者做市商充分报价。

1）经纪商严格独立：经纪商不收取PFOF费用

2）做市商充分报价：引入大量做市商参与报价，或同时保持场内、场外交易。

但上述理论办法，实践起来还是不轻松：

1）只有少部分不依赖交易收入的经纪商可以做到；

2）由于金融业逃不掉规模效应，因此发展相对成熟的做市商市场也是一个偏向寡头垄断的市场。

如下图中，场外交易的部分占了总交易量的43%，除了券商内部的暗池交易10%外，剩下的34%就是做市场来完成的交易。而这34%中，Citadel一家独大，其次是Virtu占比也不低，光TOP3就占了做市场市场的绝大部分。

因此，引入更多的做市商理论上可以减少不公平风险，但实际效果要打折扣。

毕竟做市商们的报价可能都满足“订单保护原则”（优于交易所报价），但做市商之间报价也有优劣之分。经纪商可能出于做市商们给出的不同分佣比例，选取高分佣但买卖报价对用户并非最有利的做市商。

如下图中，靠PFOF获利的Robinhood和亿创，其EFQ（有效价差/总买卖价差）要明显打过不收费的经纪商，但Robinhood的PFOF费率却相对较高。

结合起来看，合理怀疑Robinhood为了PFOF收益，将用户的订单流卖给了能够承担高费率，但报价较次的做市商。

至于留下场内交易，在一个给钱，一个不给钱的情况下，对经纪商来说又是一个需要抵抗收益诱惑的选择题。目前来看，美股股票交易市场（标普500标的）因为流动性相对充足，涉足做市商制度的经纪商中，只有盈透证券保持了绝大多数的场内交易，其次是富达（主要是因为他们收取较低的PFOF费用，因此可以更独立的给到用户更公平的报价）。

而Robinhood、TD亚美利、嘉信几乎全部为场外交易（做市商），也就是在用户不指定的情况下，订单流全部报给做市商来撮合成交。

因此，考虑这些难以避免的不公平，全球绝大多数国家和地区都严令禁止了PFOF。目前仅在美国地区完全合法，此外，加拿大、澳大利亚部分市场可以采用，但监管机构都较为谨慎，需要接受严格审查。

对于我国香港地区，存在做市商制度，但是对于PFOF，香港证券及期货事务监察委会员（SFC）明确表示严令禁止。

3、商业模式并非真正壁垒

Robinhood的商业模式创新，使得它的免佣游戏能够推出并持续玩下去，但很快越来越多的同行也选择了免佣和PFOF。

截至2024年二季度，美国全市场股票交易量大约在1万亿股，其中场外交易占了45%左右。而这里面PFOF二季度成交1920亿股，成交量约占整体交易量的19%。二季度期权总成交量约40亿张合约，其中PFOF成交13亿，约占总交易量的33%。

由于采用PFOF制度的并非所有券商都会和做市商收取费用，因此要看市场份额，海豚君选择还原订单流中含有的股数、期权张数来作为计量单位，看各家零售券商的市场占有情况。

上面几张图放一起对比来看，海豚君发现：

（1）采用PFOF机制的经纪商并非只有折扣券商或互联网券商起家的零售商们，还出现了Morgan Stanley这个Full-service券商的身影，这得益于它于2020年收购了另一个头部零售经纪商E-Trade。

E-Trade走了嘉信类似的路径，从交易向理财、资管业务延伸，在收购之前，E-Trade 2020年拥有600万零售客户，200万机构客户。因此E-Trade也以利息收入为主，30亿总营收中60%是利息收入，第二大收入是咨询服务费，占比也有26%，而与交易直接相关的佣金收入只占12%。

但这对于过去基本以机构客户为主的Morgan Stanley来说，E-Trade在零售端的影响力能够帮助MS补足零售业务的缺口。

（2）从整体做市商给各经纪商的订单流补偿费的支付次数来看，Robinhood目前仍是第一，但嘉信正以更快的势头追赶中，尤其是2023年年底。

虽然存在多笔订单合并一次支付的情况，但趋势上还是当支付次数越高时，说明经纪商发给做市商的订单数也越多。

（3）而还原到实际股数/期权张数的交易中，Robinhood在PFOF的期权交易量相对领先，但在PFOF股票交易上显著落后嘉信、TD亚美利。Morgan Stanley在收购合并了E-trade后正在快速追赶，规模量级上已与Robinhood相当。

综合<1-3>，实际上Robinhood在PFOF上市场份额并没有预料中的那么一骑绝尘。

而在免佣潮高峰——2019年下半年之后，短短一年不到，拥有更高的用户优势（账户数、单客AUC）的老牌零售商，很快就将PFOF的规模追赶了上来（这其中还包括这些零售商本身并没有100%的将订单流给到做市商）。

TD亚美利甚至在美股表现不佳的期间，依靠老牌零售商们的用户粘性，使得PFOF规模超过了Robinhood；而势头正盛的嘉信以及拥有了E-Trade的传统券商Morgan Stanley也在虎视眈眈。

当然，你可以说Robinhood的用户更年轻、社区活跃、交易更频繁，而且随着年龄的增长人均账户资金还可以继续上升，但至少在交易经纪这一块，海豚君认为Robinhood逃不掉零售前辈们走过的路，单纯看交易业务的竞争壁垒，其实并没有想象中那么高：

不可否认，PFOF仍然是Robinhood发展史最浓墨重彩的一笔，也正是由于这样的商业模式创新，使得Robinhood有底气打响“免佣第一枪”，也带来了此后近6、7年的获客先发优势。但随着免佣成为零售经纪商的主流，仅靠免佣再难成为Robinhood低成本获客的杀器。

1）2021年Robinhood的交易收入在牛市期间却在快速放缓，竞争无疑产生了不小的影响。

2）海豚君计算的人均获客成本，在免佣潮之后的2020年，尚且因为牛市+疫情还能保持低位，但仍然抵挡不住后续一路走高的趋势。

除此之外，PFOF的不公平问题，只要Robinhood收了做市商的钱，就难以根本解决（做市商将这部分费用成本，通过报价转移到用户身上）。虽然当下还不是主要问题，但我们认为仍然是一颗不大不小的定时炸弹。

1）用户利益存在的潜在受损问题（报价非最优，有效价差较高），会随着竞争愈发激烈而被挑明，部分用户可能会通过强制要求发送订单到交易所或者直接流出到竞争对手来表达排斥。但流量（用户以及用户交易活跃度）是支撑PFOF商业模式顺利运转的核心基础。

2）大部分地区并不许可PFOF，如果继续依赖PFOF的商业模式，影响Robinhood全球化发展。

可以预见，Robinhood最后可能也需要走从单一向多元转型的发展之路，来减少股市对收入的波动影响，以及提高用户粘性。目前通过Robinhood Gold来尝试做的电子消费支付、信用卡以及养老金投资理财等业务，已经隐隐看到这个趋势。

万变不离其宗，一如海豚君在第一部分提到的用户代际变化与券商竞争结构的变化，Robinhood最核心的壁垒还是在于用户本身。Robinhood是伴随着GenZ时代用户成长的一款金融软件，前辈们成功经验表明，只有从这部分核心用户的需求出发去尽早延伸、迭代相应的功能和服务，才能保持自己保持长期的相对优势。

在PFOF越来越被同行模仿，先发优势被快速削弱时，做市商分佣收入的增长也受到了影响，尤其是2022年下半年至2023年上半年市场平淡期。那么Robinhood是如何通过商业模式的创新，将同样离不开市场波动影响的利息业务，来弥补交易收入带来的部分缺口呢？

四、Hood 的性价比优势正在收敛

Robinhood 开创的零佣金 +PFOF，是一种用户体感 “免费”，但实际上用另一种让利方式来变现收取 “佣金” 的商业模式。简单来说，“佣金” 来自于做市商的差价收益分成，但牺牲的是用户获取最佳报价的权利。

但这种 “新佣金” 的变现率并不高，以嘉信免佣前后变化（2019 年 10 月宣布股票、期权、ETF 交易全部免佣，不包括期货交易和线下交易，在此之前只是部分自有 ETF 免佣），以及与 Robinhood 的对比来看，相较原先要更低。

而后续在内部交易结构的调整（低变现率股票、和变现率期权交易占比）逐渐稳态后，券商之间的竞争将继续缩小券商之间的变现率差距，整体行业的变现率也会进一步降低。

注意，上图中嘉信现在的单笔交易收入（佣金 +PFOF 收入），因为有线下交易的服务佣金、每张期权交易收取$0.65 费用、期货交易等，因此显得整体变现率高于 Robinhood。但后续随着交易线上化的迁移，以及其他证券品种降佣后，也会逐步向 Robinhood 的变现率水平靠拢。

而在 PFOF 收入上，目前嘉信每笔期权交易的 PFOF 费用已经低于 Robinhood，每笔 PFOF 股票交易的收费，虽高于 Robinhood，但主要源于嘉信用户每笔交易的股票数量更高。如果按照每 100 股或每 1 张期权合同的 PFOF 单价，嘉信均低于 Robinhood。

换句话说，上述量化的变现率数据来看，Robinhood 的 “性价比” 优势虽然还有一些，但正在快速缩小。从定性角度同样能看到类似的趋势：

用户端对于 “免佣化” 的感知可能更明显，在老一代的折扣券商、互联网券商都纷纷宣布免佣后，无疑加大了 Robinhood 抢夺用户的难度。

在 2021 年行业免佣化 + 疫情疯牛结束后，Robinhood 获客速度迅速下降，且弱于嘉信。

当变现率持续降低的时候，要维持交易收入的增长，佣金业务上做大交易笔数成唯一出路。但 Robinhood 的用户人均入金不足一万美元，远低于传统券商以及互联网券商龙头，在交易规模上没有 “先天优势”。

因此，如何撬动用户更多的交易规模，发挥 “后天努力” 就成为了关键。理论而言，扩大交易规模的方法，要么借钱给存量低资产用户，加杠杆；要么吸纳更多的用户，尤其是中高资产的用户，事实上，Robinhood 也确实这么来做了。

五、融资融券是业绩波动的放大器

开展融资融券，是经纪商在提高交易规模的同时，还可以再多收一笔收入的业务。截至最新的 3Q24，Robinhood 在占比总营收 42% 的利息净收入中，融资融券合计（包括融券担保金的存款利息收入）带来的收益就占到了一半，相当于总营收的 22%。

融资融券是伴随证券交易的一个比较常见的衍生业务，理论上来说，在做好风控下，经纪商做融资融券可以纯吃借贷差价，稳赚不赔。

贷款定价上本质是市场无风险收益 + 借贷证券基于供需紧张情况的加成，找出超额 Alpha 的能力并不高；业务做大的核心是其实主要看融资、融券的余额，也就是 Robinhood 的资金实力。

下面海豚君还是从 Robinhood 和嘉信的对比来展开讨论。

1. 融资

融资业务比较好理解，类似银行贷款的生意，给资金不足的用户提供最高一倍的资金，用户则用买入的证券作为抵押品。

作为比较普遍且通用的交易衍生业务，嘉信和 Robinhood 在融资业务的变现效率、实际收益水平上，却有着一些差异。

（1）两类人群，两种画风

近一年，Robinhood 的融资业务收入在整体营收中的比重为 10%～15%。融资利率一般跟随市场利率 + 利率溢价，但 Robinhood 往往会提供相对同行更优惠的利率。

而海豚君推算下来，嘉信的融资业务收入占比也是 15%，对应贷款余额的收益率相比 Robinhood 还稍高一些，但为何嘉信却无法无限制拉高融资业务？

海豚君认为核心，除了融资要看用户需求，更本质的原因，简单来说不同圈层用户，在融资需求上有着天然差异。“穷人借钱炒股，有钱资产管理”。

a 穷人借钱炒股

Robinhood 核心用户还是人均不到 1 万的账户资产，它用户的资产配置中，融资炒股的资金在总资产中占比很高。穷人借钱炒股感还是挺明显的。

b.有钱资产管理

嘉信三季度为例，单客 25 万美元的资产购买配置上：50% 买基金，10% 买债等固收，以及不足 10% 的现金存款等，剩下真正用于自主股票投资的资产，只有 35% 左右，也就是对应近 9 万美金的资产。

从这个配置可以清晰地看到，a. 嘉信用户很有钱；b.50% vs 35%，有钱人首先是买基金，然后才是炒股。

两个对比下来，可以很清晰地看到，不同的单客 AUM，券商所需提供的产品和服务是明显比一样的，资产规模高的用户，天然没有高杠杆操作的习惯。

而 Robinhood 新获客的用户人均资产从原来的不到五千美金，迅速拉到今年三季度快速拉上 10 万美金，Robinhood 已经开始抢夺嘉信的客户，成为嘉信的直接竞对了。

而 Robinhood 逐步向高资产客群渗透的过程中，靠传统的经纪和融资业务，第一可能很难拉出来新的用户，第二也做不出来继续的高增长。

（2）嘉信融资业务毛利率更高：财大才能气粗

在资金成本上，嘉信因资金来源多，资金成本还更低。嘉信的资金来源有自有资金、客户存款（因有银行牌照可揽储放贷）、银行贷款。而对比 Robinhood，其融资业务的资金来源，主要是上市时融来的资金以及外部借款。

在嘉信的资金来源中，因有银行揽储业务，客户现金存款账户的资金成本非常低，只有 1.3%，目前较高成本的短期借款只占总资金的 9%。

而 Robinhood 中大部分的闲置资金来源于 Gold 用户，在当下的高息环境会收到 5% 左右的收益，这相比于融资利率 6%，Robinhood 能在其中吃到的息差空间太小。其中一个原因是因为 Robinhood 没有银行牌照，拿不到用户低息的活期存款。

最终，从相对直观的融资业务收益率和成本率，以及真实毛利率来看，嘉信在融资业务上要比 Robinhood 更 “从容” 一些。

2. 融券

Robinhood 的融券业务，收两份钱：一是用户借券时，基于所借证券的紧张程度收一小笔费用，二是用户借券时，需要做现金抵押，这个钱被 Robinhood 存到特定账户中赚存款利息。

虽然两年前才刚刚开始推进，但融券业务收入目前已经占了 Robinhood 总营收 10%，也是利息收入中份量不轻的一项业务。

嘉信的融券业务同样包含上述两种收入，但嘉信只披露了融券的收费。这里我们假设直接按照整体隔离资金和证券的收益率水平，来对应融券担保金的存款利率。

最终，按照 1）直接收取的融券费率；2）融券担保金收益率；3）融券成本（支付给用户或其他经纪商的借券费用），可以计算出调整后的嘉信融资总收益率、收入结构，以及毛利率水平。

分别将嘉信的表现和 Robinhood 对比来看，我们发现在融券业务上：

（1）Robinhood 融券收入不占优势：嘉信贷出证券的规模要明显高于 Robinhood，但其中接近一半多是借给外部机构（包括其他经纪零售商和清算所）。嘉信融券业务的额外收费费率、隔离资金的存款利率也均要高于 Robinhood。

（2）但 Robinhood 融券成本更低：在整体收入收益率优于 Robinhood 的情况下，嘉信融券业务最终的净收益率却不及 Robinhood。

显然这说明嘉信的融券成本较高。海豚君认为，导致高成本主要是因为：Robinhood 券源都是自己佣金和融资业务的用户证券，要么零成本，要么券的成本只是对客户利息计费的 15%。但嘉信本身有成本更高的上游借券。内部借券上，给用户的利息分成也更高，有 50%。

而两融业务总体对比来看，Robinhood 因 PFOF 交易型变现率低，所以两融业务更激进（两融余额占 AUM 比重更高），但由于牌照不全，规模相对更小，实际借贷业务利率成本整体偏高。

而更重要的问题时，当交易型业务获客瓶颈、两融业务渗透率也逐步稳定之后，它到底要做什么才能避免未老先衰？它到底凭什么来吸引高净值用户？

六、未来成长指望什么？

1. 不得不走的一步：走出舒适区，提供更高维度的服务

Robinhood 成功是靠零门槛的 AUM 和交易上手体验来获取小白用户。但 Robinhood 在 3Q24 获得的 10 万美金账户资金的新用户，并不完全对这些功能感兴趣。

或许他们因为比特币交易、期权交易免佣等 Robinhood 的特色功能被吸引进来，但未来留住他们仅仅靠交易是不够的。交易用户的鲜明特征就是，一旦行情变淡，账户活跃度也会急剧下降，加大 Robinhood 的业绩波动。

从前文提及的，嘉信用户的资产分布可以看出，当更有钱的用户进来之后，更愿意将 60% 的资产交由专业机构打理（购买基金、固收），同时也会对近一半的资产另外购买投顾咨询服务，即这类用户的需求并不仅仅是交易，而是综合性的财富管理需求。

要满足这类用户的需求并持续获新客，Robinhood 需要弥补财富管理的业务缺口。不仅如此，当原本年轻小白的核心用户，随着用户年龄的增长、财富积累，也会产生交易之外的财富管理需求。

上个月，Robinhood 迈出了进军财富管理的第一步——11 月 19 日宣布收购一家投顾平台 TradePMR，作价 3 亿美金。

这是一家对接独立投顾与客户的中间托管平台，其自身没有零售业务。相比于传统的投顾平台注重用户需求，TradePMR 还更注重独立投顾提供服务。TradePMR 拥有超过 25 年的行业经验，托管的资产超过 400 亿美元。

在海豚君看来，Robinhood 的动作表明它已经意识到新增用户的需求与老用户需求有着明显差别，在这一点上，嘉信是 Robinhood 一个很好的模仿对象。

从 2000 年初收购信托公司开始，嘉信就开启了折扣互联网券商转型综合财富管理机构之路。而财富管理对嘉信的意义，不仅仅是降佣大趋势下的被迫转型，也是拓宽新客源、增加新创收的主动扩张。

（1）财富管理业务的综合 take rate 不及交易业务，但在几次降佣的大浪潮下，财富管理收入部分补充了降佣带来的交易收入缺口。

（2）财富管理业务帮助平台稳定获客，尤其是中高资产的用户。这使得就算降佣或市场行情较差，但嘉信仍然可以通过客户资产的不断增加，将更多的用户闲置资金用于投资固收债券、现金存款来获得更高的利息收入。

至于嘉信的财富管理之路到底是怎么走的，后续海豚君会在覆盖嘉信时再着重讨论，感兴趣的读者可以持续关注。

七、估值想象空间：互联网模式下的用户生命价值

关于 Robinhood 未来有多少价值，其实是比较复杂的。虽然 Robinhood 是金融公司，但因为互联网属性以及获客、客户变现还在增长，资本市场一般采用平台公司常用的 EV/Sales 或 EV/EBITDA，而非 PB。

同时，也更倾向于对 Robinhood 做短中期估值，即基于未来 1-3 年的获客和收入预期，甚至实际交易的时候，则更偏向更加短期的边际变化。

毕竟证券交易市场变幻莫测，连经纪商都通常按月频提前财报来披露当下的经营数据。同时零售经纪又是一个充分竞争的行业，金融行业内 “大鱼吃小鱼” 式的并购时常会发生，这使得竞争环境也不稳定。

这种情况下，要做一个三年及以上的业绩预期，相对困难且意义不大。但海豚君认为，Robinhood 更大的想象空间在于未来，即逐步完善金融业态的过程中，价值同步兑现。而站在当下，去预判一个公司还未有明确落地进展的战略规划，并不靠谱。

因此，海豚君认为，在短期 Robinhood 仍偏交易属性的情况下，按照远期一年的业绩预期，在以往市场牛熊阶段分别对应的估值区间来对 Robinhood 进行价值评估。而当市场情绪高涨，且 Robinhood 存在边际利好时，向上的空间则可以发挥下想象力。

（1）短期估值看边际变化

Robinhood 沉寂两年，今年以来因为 AI、Meme 股，以及特朗普强捧的加密货币，业绩回暖 + 情绪催化的共振下，才有了一波年线级别的行情。

海豚君认为，短期半年周期内，上述市场催化剂预计还会存在，尤其是特朗普这个不确定因素，不排除在年初上任后对加密货币市场推出一些有利举措/言论。

但与此同时，三季报透露的一些隐忧也同样存在：小白用户渗透到顶，与嘉信等巨头生抢用户会推高获客成本，但财富管理业务目前还未完善，可能无法长久留住这部分用户；中期会进入降息周期，尽管是吃息差，但降息周期下，息差空间缩窄，利息收入难免影响。

因此，短期上建议围绕估值区间来做相应的投资策略：从 2021 年上市以来，Hood 的中枢估值在 5x EV/Sales，目前已经达到近 10x，相对偏高。

但这个估值区间可能也存在疑义，主要是 Robinhood 上市时间太短，并且快速经历了一个牛熊变化，尤其 2021 年还是一个大放水下的疯牛。而 Robinhood 在 2022 年至 2023 年的业绩滑坡，使得市场对其的估值甚至打压到了成熟型金融机构的估值水平，即 2x 左右的 EV/Sales。因此往期的估值区间，大部分时间都是在一个市场情绪 + 业绩表现双压下的一个悲观估值上，整体区间应该是相对偏低的。

如果默认稳态下不同平台的利润率差异不大，横向对比同行如嘉信（8x）、盈透（4x）以及加密货币概念的核心标的 Coinbase 的 EV/Sales（15x）估值，Robinhood 也处于中性偏高的位置，只能说，短期加密货币给 Robinhood 带来的情绪溢价太多了！

（2）长期价值：要靠想象发挥

虽然长期 Robinhood 发展如何很难准确判断，但如果加快推进财富管理战略，未来长成嘉信的样子，Robinhood 的远期乐观估值能达到多少呢？

这里面的预期难点是 Robinhood 未来能达到的变现规模，海豚君还是借用平台型生意的预测方法，按照用户生命周期价值（LTV）* 能够达到的用户体量（Users），来对 Robinhood 做一个梦想估值。

我们还是对比嘉信的数据来讨论，但出于金融平台的特征，我们将用户生命周期价值 LTV=单用户对应收入 ARPU* 生命周期（1/流失率），稍作调整为：

用户生命周期价值 LTV=人均资产 AUC * 资产变现效率 Rev/client assets *（1/流失率）

单位资产生命周期变现价值 LTV/AUC=资产变现效率 Rev/client assets *（1/流失率）

a. 资产变现效率 Rev/client assets

由于交易（含融资融券）的 take rate 比存款利息、财富管理、银行贷款等业务更高，因此 Robinhood 平均每一美元的客户资产，能够转化的收入也会更高一些。

b．用户流失率 churn rate

在季度周期内，两个平台的用户流失速度可以说是不相上下，都很低，表现了金融平台的用户粘性。计算得，在保持当前营销、运营力度，市场波动相对稳态下，一个用户的季度流失率在 1%～3% 区间，对应的自然留存周期 8～25 年。

考虑到 Robinhood 的金融业相对简单，但还能在 2022-2023 年期间保持比嘉信更低的流失率，一定程度上能够反映出核心用户对 Robinhood 的认可和忠诚度，以及外部直接竞争不多，Robinhood 的品牌标签深入人心。不过 2024 年以来，流失率有所走高，可能体现为感受到的竞争变化。例如嘉信在 2024 年起交付给做市商的 PFOF 订单量和成交股数快速走高。

c．单位资产生命周期变现价值 LTV/AUC

最终计算得的 LTV/AUC，Robinhood 要高于嘉信。但随着 Robinhood 开始推进财富管理等业务，这个变现价值也会顺应下降，但总价值会随着用户资产规模的增加而扩张。

因此我们假设未来 Robinhood 形成了类似嘉信的金融业态，LTV/AUC 等同于当前嘉信的水平。那么对于 Robin hood 的估值，就成为了对 Robinhood 终局下能获得多少规模的用户资产的预测：

例如，未来获取的中高资产用户能够获取嘉信 10% 的用户，即 360 万，按今年每季度 20 万净增，预计 5 年可以实现。在完善了财富管理业态后，假设这些 10 万自主投资的用户，会将另外的 10 万资金也入金并购买基金等机构理财产品，即单用户的总资产为 20 万美元。原来的低资产用户，资产规模按照每年 10% 的增速递增。