年初靠着“TikTok难民风”，火起来的不只是小红书，还有多邻国。1月14日$多邻国.US 在官博上披露，普通话学习用户数同比飙增216%。
作为一款语言学习平台，按道理说内容的竞争壁垒是不够高的，尤其是多邻国的课程还是适用于通用化的场景需求。因此核心的用户来源，主要是有外语交流需求的打工人和游客，以及纯靠兴趣的学生群体。
但就算只是靠着这样的一群非刚需用户，多邻国仍然干到了大部分国家地区的教育app下载榜一。
不过，之所以这个时候开始关注多邻国，不仅仅是在于年初的事件。核心在于，海豚君认为多邻国的商业模式是一个明显优于流媒体的商业模式。它其实是游戏化、程序化的教学特征，实际符合由代码驱动的成本模式，边际投入成本比较低，而并非像流媒体一样靠持续且高昂的内容投入驱动。只要用户规模增长并达到一定规模，就能成为一个比流媒体更健康的现金奶牛。
近期一个月以来的美股回调时期，海豚君也在重点梳理一些商业模式优秀、竞争相对优势的公司，等待他们落入合理估值甚至悲观预期估值的范畴，否则价格太贵总是影响持有体验。
多邻国就属于其中之一的垂类小而美。本来就不便宜，蹭上AI之后，估值更是火箭起飞。截至当前，153亿美金对2025年业绩，估值EV/Adj. EBITDA还有56x。
上个月的Q4财报，因为利润指引不及预期，多邻国也开启了一番估值调整。利润承压与变现放缓+AI成本确认有关，管理层也在引导市场看重用户规模的增长而非立即加深变现。
海豚君认为，利润承压持续多久，重点还是看竞争环境。在竞争优势不变的情况下，因拓展低购买力地区用户而对利润率的影响，不必太过担忧，但为了给足安全垫，也需要要等待恰当的时机。
以下为详细研究全文
一、无痛学习的开创者
在全球语言学习软件中，多邻国这只疯疯癫颠的抽象绿鸟Duo（中文名：多儿），绝对可以称得上是头牌，尤其在年轻用户群体中，知名度甚广。在主流社交平台中，多邻国官号粉丝量媲美网红。
截至刚刚的4Q24财报，多邻国全球5亿多注册用户，平均月活1.17亿，同比增速30%。在语言学习线上平台中，多邻国用户规模市占率达到2/3。在绝大部分的国家地区iOS下载排行榜上，多邻国基本上排在教育细分榜的TOP10。
作为一款学习平台，就这么1亿多的常用用户，粘性也高到可怕。海豚君计算，多邻国的DAU/MAU达到30%以上，并且在近两年的疫情后时期，用户规模逆势高速扩张的过程中，粘性却同时在一路走高。截至4Q24，用户粘性已经接近35%。
35%的用户粘性是什么水平？可以直接对比一组数据。如下图，多邻国虽然低于含即时通讯功能的社交平台，但与YouTube、Reddit等内容平台，还是能掰一掰手腕的。
这显然有点打破认知，毕竟学习天然带点反人性的特点，无趣、压力是学习的常见感受。
一般情况下，普通用户主要是在学习、工作、旅游以及文化交流的场景中，有母语之外的语言学习需求。但学习需求可以通过校园课程得到满足，并且因为专业要求较高，因此线下专业机构提供的培训服务也会更加契合。
剩下的工作、旅游以及文化交流，似乎刚需性没那么大，因此大部分用户体现出的自律性并不高，也就是非常容易中断学习。再加上，用户要想在多邻国平台沉浸式学习，还得付费去广告。一年80多美元的订阅费（Super版本），虽说和线下培训机构相比省了一大笔钱，但总归有一种“花钱买罪受”的感觉。
这种情况下，当多邻国在进一步用户破圈时，用户粘性（DAU/MAU）理应自然走低。因此多领国这种“逆势”增长力，被市场解读为高成长信号，直到现在140亿美金的市值还对应着2025年50x EV/EBITDA的高估值水平。
那么问题来了，多领国的高成长真正靠什么支撑？
二、市场广阔，但并非蓝海
虽然多邻国在知名度和用户数上一超多强，但其所属的千亿美金级别的语言学习行业，竞争却从未停止。
最关键的两个原因：1）语言内容门槛低且非独家；2）本地化特征显著。
上述两个因素直接导致了语言学习市场的竞争格局非常分散。尤其是后者，甚至让打破了时间、空间限制的线上平台，有时候也无力对抗本地发家的品牌。
数据上看，按用户规模来比较，多邻国全球1亿多用户，在线上平台中可以说是绝对的领头羊，一己之力吃下了2/3的份额。但HolonIQ估算，全球1/4的用户，大约18亿人，都属于有语言学习需求的用户群体，多邻国活跃用户数占比不足6%。如果拿累计5亿多的注册用户来看，占比25%，这才体现“龙头”特征。
从收入占比来看，多邻国2023年5.3亿美金的收入规模，在整个在线语言学习市场中也仅仅2%的市占率水平（根据Research and market，2023年预计在线语言学习市场规模为280亿），也更不用谈在加上规模更大的线下语言学习市场后（约线上的1.5倍），整体语言学习市场中的市占率水平了。
本地化特征明显的市场，也意味着地头蛇居多，平台要进入一个新的市场，需要做较多的本地化工作（监管牌照、获客渠道等等）。尽管现在还不能完全削弱本地品牌的优势，但科技的发展还是提供了更多跨市场渗透的可能性，整个市场的线上化趋势是毋庸置疑的，尤其是AI技术的持续优化升级下。
因此反过来说，当前市场格局分散，意味着市场上未来能够存活下来的玩家，理论上的成长空间也不小。
但梦想和现实也不能直接划等号，尤其是在竞争如此激烈的市场。多邻国又凭什么能活到最后，享受胜利果实？别急，我们先来看看它过去的路是怎么闯出来的。
三、不做内容，做产品
既然语言内容没壁垒，那就把壁垒设在整个产品设计上，多邻国正是这个思路——将卖课平台的生意做成了一款互动游戏。
多邻国当年为什么会有这种思路？这要从管理层说起。都说一家公司的经营风格，要看创始人。多邻国能从一堆教育平台中脱颖而出，确实离不开灵魂人物——Luis von Ahn。也正是他的性格背景决定了，多邻国走出了这条差异化道路。
多邻国被广泛的认为成立于2011年，这主要是基于目前主营业务（ToC在线语言学习平台）的创设时点。实际上2011年之前，多邻国前身就已经存在，但主要做的B端翻译众包平台的生意，个人语言学习是纯免费的，广告也不用看。
在那个时点，ToC的语言学习平台，到底如何来赚钱，说实话Luis也没有想清楚过。Luis并非具备语言学科背景，却曾是卡耐基梅隆大学的计算机专业教授。他通过把“登陆验证码”、“真人机器人识别认证”两项技术（CAPTCHA 和 reCAPTCHA）卖给Google，挖到了人生的一大桶金，在当时已经可以称得上“财富自由”。
因此，不差钱的Luis，在找到自己的一帮学生合伙开发出多邻国时，只是抱着“教育普惠”价值观，以及“思考如何将语言学习变得有趣”的理念来做产品——这也是多邻国到今年还开放免费模式的关键根源。
为了提高产品体验，Luis与另一个核心创始人Severin Hacker，在产品开发的从始至终都参与其中，通过互相学习西班牙语和德语来设计两门语言课的课程。在此之后，针对其他语言学习，他们则聘请了专业的语言学科博士来参与课程设计。
两个计算机大牛，创业做教育，这注定了产品会更偏向于由技术驱动而非内容驱动。但多邻国也并不是想做非常专业的语言课程学习（比如考试认证，但英语因为学科体系本身比较完善，且有丰富资料，因此多邻国推出英语考试认证其实并无门槛），而更多的聚焦于通用语言交流场景。
既然目标是适用于通用交流场景，那对课程内容体系的完整性要求就没那么高了。当然，这也是不少用户吐槽的，多邻国缺少语法体系化学习的缺点。但语言学习在教育内容中，毕竟属于相对简单的学科，因此对于平台而言，课程内容的设计不能形成真正的壁垒。
那么，打造竞争力就切换到了两个创始人熟悉的领域中——技术驱动的产品设计。
因此，用“游戏的有趣”来对冲“学习的枯燥”，以提升用户的粘性，是多邻国最大的产品卖点。目前市场关于这一点的讨论很多，感兴趣的读者可随时下载app免费体验一下即可。海豚君这里不做太多展开，只做简单归纳：
总而言之，就是通过游戏中常见的“闯关玩法”，配合排行榜的PVP社交属性，以及经验道具和完成任务目标后的宝石激励等，来达到用户在游戏中类似“成就感”的心理满足，从而产生一种停不下来的成瘾体验。
2024年9月，多邻国推出了“冒险模式”（英语&西班牙语），进一步加强了“游戏化”体验。在这个模式中，用户可以沉浸在多邻国的虚拟世界中，通过动态剧情设定与角色对话来完成任务，达到语言学习的效果。
将“内容生意”做成“游戏产品”后，自然的就会想到，驱动用户、收入增长的主要动力，除了内容的拓宽，就是要产品功能的不断创新。
顺口一提，从2023年至今的这一波涨幅（市值从32亿美金涨到140亿美金），就是来自于一个令人吸睛的功能更新——和OpenAI的提前合作，布局AI：
先是2023年3月推出AI教学体验，主要包括提供解释我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay）两个服务，已经有了1对1教学的初步体验。
随后2024年9月，进一步升级这项AI服务，通过具像化设计一个AI虚拟人物——“拽拽”的Lily，来加深用户的拟人感和沉浸感，这离创始人团队的终极目标——AI一对一教学，距离更近了！
但话又说回来，多邻国的产品卖点，同行能否直接模仿呢？
比如目前与多邻国直接竞对的几个语言学习平台，按照用户规模从大到小，主要有Babbel、Mondly、Busuu、Memrise、HelloTalk等。其中同样拥有游戏化互动功能的平台也不少，但似乎游戏化并不是核心体验，也不是他们产品的主要卖点。
海豚君认为，单纯增加简单的游戏化并不难，难得是整个产品都改成游戏体验（比如多邻国的PVP竞技排名模式），这背后还需要配合一套完整的商业模式。如果只是单纯补充上相似的功能，但本质还是卖课卖内容，那么不足以改变用户心智。
更关键的是，就算同行平台，回炉重造一个“多邻国2号”，似乎也不如那只名叫Duo的绿鸟令人印象深刻。众所周知，除了游戏化，多邻国的另一个特色就是善用社媒的IP式营销。
四、内功比拼：极致高效的获客手段
与其他在线教育平台疯狂找各个渠道买量的途径不同，早期多邻国几乎没有营销，纯靠产品硬实力下的用户口碑传播。目前多邻国最主要的营销方式在于：打造IP形象、社媒互动活跃、发起话题以及蹭热点。
这种主打官方亲自下场的社媒营销，往往成本并不高。在Duolingo中唯一比较支出较大的途径，也就是大流量曝光形式的赞助，比如去年底在超级碗上的广告赞助。
而当新用户来到Duolingo之后，配合近乎0门槛的基础课程设计和闯关游戏体验，能够丝滑的让新客在平台上“无痛学习”一段时间。
除此之外，由于学习惰性，及时唤醒用户也同样重要。多邻国借助APP应用端LOGO的动态变化、特定时点的通知提醒，甚至通过“自砍一刀”的家庭套餐（家庭套餐的人均单价约为单人套餐的30%，但家庭用户之间可以提高留存），多邻国对老用户的唤醒同样非常关注。
学习本身是逆人性的，多邻国虽然有游戏成分，但用户流失率肯定不能和头部游戏或者是社交平台相比。毕竟这两年在积极拓圈，吸引更多非刚需、付费力较低的用户的同时，如果不施加点手段（如上述的LOGO变化、短信提醒以及家庭套餐的推广），大多数的新用户过了新鲜感和新手保护期（基础课程）之后，还是会很快变成沉睡用户。
但根据IPO招股说明书和1Q23财报中披露，多邻国的年度会员留存率92%（2020年还是40%），这意味着平均月流失率为7%左右，这个水平虽高于Netflix的3%和Spotify的4%，但已经比在线语言学习同行的20%-40%优秀太多！
上述一套营销组合拳打下来，拉近了平台与用户之间的距离，尤其是发疯绿鸟IP的形象，海豚君计算Duolingo的综合获客成本非常低（考虑到用户流失后的净新增用户获客成本），过去两年正常情况下，平均单客仅3-5美元左右，吊打一批同行或内容平台。
海豚君认为，表面上只是一个营销手段的差异，但本质上还是体现的是“卖课思维”还是”产品思维”的差异。
五、游戏商业模式的内核
拿多邻国与流媒体龙头（Netflix、Spotify）来对比，主要是多邻国也是面相C端用户的订阅模式（2017年推出）。虽然产品本身更偏向游戏，但付费方式与游戏的道具付费、下载付费还是有很大区别的。
多领国的会员分为三种，不同地区制定不同的价格体系来适应当地购买力，降低新用户门槛。以美国地区为例：
1）免费套餐，用户需要在每节课学完后看一小段15-30秒的广告。部分功能受限，比如复活爱心数（用于闯关失败时复活）。
2）单人套餐Super，年付费83.99美元（年初一般会有活动价59.99美元），单月付费12.99美元；
3）家庭套餐Family，最多可覆盖6人，年付费119.99美元，不支持单月付费。
另外，如果使用Max功能：也就是根据GPT大模型研发出的AI功能，解释我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay），以及包括Lily通话。
那么含Max功能的个人套餐年费增至167.99美元，家庭套餐年费增至199.99美元，只支持年度付费。
多邻国的这个套餐价格设计，明显是希望用户订阅更具性价比的年度会员。这样对于多邻国来说，能够以较低的用户维系成本，保持订阅用户留存率的稳定。
订阅付费之外，免费用户可以带来广告收入。但目前来看，广告变现效率较低，单个广告用户，一年只能产生0.55美元的收入，远远小于91美元/人/年的订阅用户。简单对比Spotify中广告用户与订阅用户之间的人均收入比例，多邻国低得不正常。
海豚君认为，这里体现了管理层的一种经营战略：
“免费模式”存在的作用，不在于广告变现，而是作为引流手段。无论是当下还是三只五年的可预见未来，订阅付费将是公司唯一主要依赖的商业模式。
免费用户虽然不指望变现，但保留广告的目的是给用户体验带来一些“不适”，从而促使用户转向付费订阅。当多邻国上的白嫖用户逐步沉淀成为高粘性用户，那么未来就有进一步转化为付费用户、变现更多价值的可能。
除了订阅和广告，剩下的收入主要是英语测试费以及应用内的道具购买（购买宝石来换取延时、复活等道具）。这块收入加起来占比不足10%，并且增速不稳定，最大的英语测试费在走过疫情红利后，短期很难有大幅增长，因此不作为我们的分析重点。
如果大部分用户都是年度付费，那么月均7美元的价格，要低于Spotify和Netflix的标价，如果用家庭套餐，则单人月均只要1.7美元。对于有外语学习的刚需用户来说，这个价格对于人均购买力水平，算是非常低廉了。如果将其视为一款游戏，人均付费同样低于一般游戏水平。
尽管单价和付费率都很低，但从2022年起，多邻国就已经实现稳定盈利。
截至刚刚过去的4Q24，Non-GAAP经营利润率稳定已经达到25%（加回SBC费用挤压的17pct），甚至我们认为后续还有进一步提升的空间。这个盈利水平，足以媲美全球3亿用户的Netflix（2024为28%），远超6.8亿用户的Spotify（4Q24为12.5%）。
但同为流媒体订阅平台，在利润率达到25%的时候，多邻国的订阅付费率只有8%，远远低于Netflix（100%）、Spotify（40%），而就这么点订阅收入就已经贡献了80%的总收入。
从现金流利润率来看，差距就更大了。多邻国2024年自由现金流利润率（自由现金流/收入）逐季走高，到4Q24达到了42%。于此同时，Netflix 2024年为18%（存在季节性），Spotify 4Q24达到的新高也只有21%。
为什么多邻国的用较低的变现水平，实现了更高的盈利能力和更健康的现金流？
——从前文的分析中，其实能够找到答案：
（1）更具性价比的“代码成本”而非需要持续投入的“内容成本”——可以随规模扩大而摊薄的成本/费用投入
（2）IP式营销，拉近用户距离并增强品牌认同感——更低廉的获客成本
前文海豚君对多邻国的营销打法已经讨论过，这里重点来聊一聊代码成本的优势。
众所周知，Netflix在长视频领域已经一超多强很久了。而Netflix之所以难啃，就在于其修炼多年的内容制作能力。但再怎么用大数据提高爆剧概率，也需要一年100多亿的真金白银投入。
从历史的投入节奏来看，Netflix基本维持着当期摊销了多少内容成本，当期就同时新增多少内容投入的节奏。但前两年因为疫情+竞争放缓+好莱坞罢工等事件影响，Netflix有意放缓的内容投资，甚至自2024年开始，已经开启了新一轮周期。
Spotify虽然不是自己投入做内容，少了承担压爆款概率的风险。但它的代价是，因为外采音乐版权，需要持续分出去大部分收入给到版权方。不过因为Spotify流量高，正在通过这个优势，引导流量的重新分配，以及捆绑套餐的方式，减少综合的分成比例，来提高毛利率。
这样来看，多邻国就完全没有上面两个大哥的困扰，因为语言学习的壁垒完全不在内容上。
首先，本身内容投入不需要很多：语言学习属于最基础、普遍的教材内容，并且由于聚焦在通用场景的语言学习，在学习周期之内，大部分用户并不需要持续的新内容来刺激连续订阅，因此多邻国的内容开发难度明显要小得多。
其次，多邻国没有吸血的上游：所有的课程内容都是自己雇人设计开发，主要的投入就是代码成本——研发人员工资和基础服务器设施。也使得目前多邻国的研发费率明显要比其他费率高很多，但这些的研发费用可以通过扩大用户规模、加深变现来实现摊薄。
而仅有的影响毛利率的成本就是20%-30%的渠道分成，也就是苹果税、谷歌税，以及最近才开始逐步确认的一些AI成本（4Q24开始有一些反映）。
综上<1-2>，高毛率+低营销=边际收益最大化，也就是我们最常说的平台经济的规模化优势。比较三家公司的Contribution Margin，即毛销差/收入，体现每一单元的固定成本，换来多少利润增加，如下图显示，多邻国显然相比Netflix和Spotify，拥有更高的规模经济。
因此相比流媒体，海豚君认为多邻国本质上更像是一款常青树游戏，内容包括了闯关类和PVP排行，刺激用户的好胜心和成就感。运营产品上，从最初的代码驱动到建立IP和口碑，最后再通过基础课程的增加和产品功能的更多迭代，来实现长线运营。
六、多邻国的估值泡沫挤干净了吗？
讨论了这么多，最后再回到最开始的问题：多邻国高估值下的高成长靠什么支撑？
1、拓展区域、加大存量付费转化
总结来看，收入端的增长主要源于：
1）从行业来看，在于市场空间很大。虽然竞争也很激烈，但多邻国的差异化产品设计和高效经营能力，至少在三五年内能够给它带来相对优势，现有同行去超越它的可能性不高。但站在长期的角度，潜在风险不好准确判断，主要来自于AI对边缘用户的争抢。
2）从自身来看，在于白嫖用户的付费转化，以及ARPPU的提升潜力。
参照Spotify和普通手游的生态情况，假设多邻国可以在未来5年，通过一些加速转化的措施（增加会员权益、收缩免费用户的“复活爱心”数量等），提高付费率。
而通过类似MAX功能解锁更多的个性化需求，也有望逐步提高目前还并不高的ARPPU。但考虑到同行价格差不多、发展中国家购买力较低以及性价比更高的Family套餐渗透率加大等因素，海豚君对ARPPU的提升会相对保守一些（管理层也表明，目前增加区域市场做大用户渗透是第一目标）。
为了探讨不同可能的增长前景，海豚君从悲观/中性/乐观三个角度，对多邻国的业绩前景做了预期。其中核心的三个指标MAU、付费渗透率、ARPPU，在上述三个不同预期下，未来五年的终局假设分别如下：
a. 中性预期五年后月活达到2亿出头（2024年末为1.17亿），主要参考当前的用户增长趋势（目前DAU还是全球整体40-50%的增长），以及未来潜在地区进一步渗透带来的增量：
一方面是英语为第二外语的国家，比如中国、印度以及东南亚等人口众多的亚太国家，以及生活工作对英语依赖较高的拉美等地区。另一方面是国家数量众多，但文化交流频繁的欧洲地区，也需要依赖西班牙、意大利等语言作为外语补充。
多邻国CEO多次在电话会上表达过，在全球语言学习用户中，英语学习的需求占了近80%。在多邻国平台上，英语成为全球135个国家地区的最多人学习语言，并且是在TOP10语言学习中，唯一逐年增加的语言。
但在多邻国当前的用户群体中，管理层透露，进行英语学习的用户占比只有一半，说明多邻国可能国际化程度还不够（英语母语的用户占比太高），或者就是英语课程（尤其是专业深度）还不够满足所有用户的需求。
b. 用户粘性和订阅渗透率综合考虑，预计2030年订阅用户占MAU比重为10%，较2024年提高接近2pct，相当于Spotify的1/4、普通手游的1/3、主流在线教育平台的付费率中位数水平。
对于渗透率的预期，海豚君不算激进。但主要是考虑到当前DAU/MAU已经相对较高的情况下（目前37%，媲美《王者荣耀》当前稳态水平，《王者荣耀》巅峰期也不过50%的用户粘性），付费率只做到了8%。和同行一比，看上去潜力无穷。
但多邻国的玩法不同，不是卖课逻辑，是游戏生态。并且在这个游戏生态中，PVP竞技是非常重要的组成成分，这意味着需要大DAU用户规模来激活竞技排名的玩法。因此在变现上，海豚君预计管理层会逐步谨慎推进，不会强行莽撞。
不过最终看虽然只是提高了2pct，但在整体MAU规模较大下，对订阅收入仍然是一个比较强劲的提升。
c. 人均付费预计增长很慢，具体原因上文已经提及。中性预期下，海豚君预计从后年走过拓市场的巅峰期之后，通过提高MAX功能，开始以每年2%的增幅提升。
综上<a-c>，最终不同预期下总收入增长趋势如下：
2、代码成本的规模效益+保持高效获客
在盈利能力上，刚上市时管理层给过一个中长期的利润率目标——经调整EBITDA 30%-35%。截至2024年，多邻国利润率已经快速升至了25%，每年以8-10pct的速度改善。
但今年可能因为前两年AI成本投入确认的影响，以及短期继续以获客为目标的经营策略下，导致利润率承压——提升节奏显著放缓,管理层预计2025年经调整EBITDA为27.5%。
但随着两年获客+AI的投产错配期结束，海豚君预计多邻国将回到提高付费转化和加深变现带动ARPPU小幅提升的趋势上，从而使得长期利润率水平可以达到40%。
3、当下估值仍有一些情绪溢价
由于现金流趋势比财务利润更稳定，海豚君更倾向于按照DCF进行估值，再结合相对估值判断当下priced in了多少预期。
假设WACC=9.6%，永续增长率g=3%，上述三个不同增长预期下，多邻国估值分别约为中性预期的120亿、乐观预期的250亿以及悲观预期的60亿美金。
以中性预期为例，120亿市值对应海豚君2026年Adj. EBITDA的业绩预测，约为30x估值（2025年为错配期，估值会异常高）。截至2025年4月2日收盘，多邻国市值153亿，对应市场2026年业绩预期估值有42x。海豚君的短期业绩预期要比市场预期稍微乐观一些，但市场却给了更高的估值。
这其中表明，要么是市场对多邻国高增长的持续性保持乐观，要么就是业绩算不清，但会给一些情绪溢价。总而言之，在当下关税波动引发的潜在通胀影响下，海豚君认为还是应该适度谨慎一些，留足安全垫。
4、现金奶牛也能吸引价值投资者
除了看成长的投资者之外，多邻国的商业模式肯定也会吸引一些价值投资者。这在成长节奏如果陷入停滞，偏好成长型的投资退出时，价值投资者的进入能够为股价给到一定的价值。
但从ROE的角度来看，光有盈利能力还不行，还需要及时回购或分红来回馈股东，否则赚的现金堆积起来反而削弱ROE。因此对于多邻国来说，在ROE削弱之前如果未及时做分红回购，那么价值投资者的偏好也会下降。
不妨假设一下，什么时候价值投资者托底动机最足？
如果在2027年ROE削弱之前，多邻国将当年自由现金流的50%，也就是3亿美金能用于分红回购，按照一个不算低的回报率水平~4%来反推，也就是市值最差跌到75亿时，价值投资者有较高的动力去托底。
反之，如果按照海豚君中性预期120亿市值，4%的回报率，意味着每年需要额外花4.8亿美金用作分红回购时，那么对于多邻国来说，最早2026年就可以加以实施。这在成长受限时，有望能够对股价给到有力支撑。
不过以上这都是比较悲观的情况，按照目前的用户增长趋势，2026年成长性见顶的可能性还是不高的。
文章来自长桥证券，文章作者：海豚投研
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