股神巴菲特股东信发布：2024 年收益率 25.5%，累计收益 5.5 万倍！

去年的业绩

2024 年，伯克希尔的业绩好于我的预期，尽管我们 189 家运营业务中有 53% 的盈利下降。我们受益于国债收益率提高带来的可预测的巨额投资收入，并且我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。

我们的保险业务也实现了盈利的重大增长，其中以 GEICO 的业绩为主导。在五年内，托德·库姆斯（Todd Combs）对 GEICO 进行了重大改革，提高了效率，并使承保实践与时俱进。GEICO 是一颗长期持有的宝石，需要进行重大抛光，托德一直在不懈地努力完成这项工作。虽然尚未完成，但 2024 年的改善是惊人的。

总的来说，在 2024 年，财产意外险（“P/C”）保险定价有所加强，这反映了对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经开始显现。然而，2024 年没有发生 “怪兽” 事件。总有一天，任何一天，都会发生真正惊人的保险损失——而且不能保证每年只会发生一次。

P/C 业务对伯克希尔至关重要，值得在本信后面进行进一步讨论。

伯克希尔的铁路和公用事业运营，即我们保险以外的两大业务，其总盈利有所提高。然而，两者都还有很多工作要做。在年底，我们以约 39 亿美元的成本将公用事业运营的股权从约 92% 提高到 100%，其中 29 亿美元以现金支付，其余以伯克希尔 “B” 股支付。

总而言之，我们在 2024 年记录了 474 亿美元的运营收益。我们经常——有些读者可能会抱怨说没完没了地——强调这一指标，而不是在第 K-68 页报告的 GAAP 规定的收益。

我们的指标不包括我们持有的股票和债券的资本收益或损失，无论是已实现的还是未实现的。随着时间的推移，我们认为收益很可能会占上风——否则我们为什么要购买这些证券呢？——尽管每年的数字都会剧烈且不可预测地波动。我们对此类承诺的期限几乎总是远远超过一年。在很多情况下，我们的想法涉及几十年。这些长期持有者是偶尔会让收银机像教堂钟声一样响起的购买。

以下是我们认为的 2023-24 年收益的细分。所有计算都是在折旧、摊销和所得税之后进行的。EBITDA 是华尔街一个有缺陷的宠儿，不适合我们。

（单位：百万美元）

• * 包括伯克希尔持有 20% 至 50% 所有权的某些业务，如卡夫亨氏、西方石油和 Berkadia。
• ** 包括 2024 年约 11 亿美元和 2023 年约 2.11 亿美元的外汇兑换收益，这些收益来自我们使用非美元计价的债务。

惊喜，惊喜！一项重要的美国纪录被打破

六十年前，现任管理层接管了伯克希尔。这一举动是一个错误——我的错误——并且困扰了我们二十年。查理，我应该强调，他立即发现了我的明显错误：尽管我为伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但它的业务——一个大型北方纺织业务——却走向了灭绝。

美国财政部，竟然是财政部，已经收到了伯克希尔命运的无声警告。1965 年，该公司没有缴纳一分钱的所得税，这是该公司十年来普遍存在的尴尬。这种经济行为对于迷人的初创企业来说可能是可以理解的，但当它发生在美国工业的受人尊敬的支柱企业时，它就是一个闪烁的黄灯。伯克希尔正走向灰烬。

快进 60 年，想象一下财政部的惊讶，当同一家公司——仍然以伯克希尔哈撒韦的名字运营——缴纳的企业所得税远远超过美国政府从任何公司收到的税款——甚至是从市值数万亿美元的美国科技巨头那里收到的税款。

确切地说，伯克希尔去年向美国国税局支付了四笔款项，总计 268 亿美元。这约占全美企业缴纳税款的 5%。（此外，我们还向外国政府和 44 个州支付了大量所得税。）

请注意允许这项破纪录付款的一个关键因素：在 1965-2024 年期间，伯克希尔股东只收到了一次现金股息。1967 年 1 月 3 日，我们支付了唯一的款项——101,755 美元，即每股 A 股 10 美分。（我不记得我为什么要向伯克希尔董事会提出这项行动。现在看来就像一场噩梦。）

六十年来，伯克希尔股东认可了持续的再投资，这使公司能够建立其应税收入。对美国财政部的现金所得税支付，在第一个十年里微不足道，现在总计超过 1010 亿美元……并且还在增加。

庞大的数字可能难以想象。让我重新解释一下我们去年支付的 268 亿美元。

如果伯克希尔在整个 2024 年每 20 分钟向财政部发送一张 100 万美元的支票——想象一下 366 个日日夜夜，因为 2024 年是闰年——我们在年底仍然欠联邦政府一大笔钱。事实上，要到一月份，财政部才会告诉我们可以稍事休息，睡一会儿，并为 2025 年的税款支付做准备。

你的钱在哪里

伯克希尔的股权活动是左右开弓的。一方面，我们拥有许多企业的控制权，持有被投资企业至少 80% 的股份。通常，我们拥有 100% 的股份。

这些 189 家子公司与可销售的普通股有相似之处，但远非完全相同。这个集合价值数千亿美元，包括一些稀有的宝石，许多良好但远非卓越的企业，以及一些令人失望的落后者。我们没有持有任何造成重大拖累的资产，但我们有一些我不应该购买的资产。

另一方面，我们拥有十几家左右非常庞大且利润丰厚的企业的少量股份，这些企业都是家喻户晓的名字，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。这些公司中的许多公司在其运营所需的有形净资产上获得了非常高的回报。在年底，我们部分持有的股份价值 2720 亿美元。

可以理解的是，真正杰出的企业很少整体出售，但这些宝石的一小部分可以在华尔街周一至周五购买，而且偶尔会以优惠的价格出售。

我们在选择股权工具时是公正的，根据我们可以在哪里最好地部署你（和我家人的）储蓄来投资这两种工具。通常，没有什么看起来引人注目；我们很少发现自己身处机遇之中。格雷格已经生动地展示了他在查理那样的时候采取行动的能力。

对于可销售的股权，当我犯错时，改变路线更容易。应该强调的是，伯克希尔目前的规模削弱了这一宝贵的选择。我们需要一年或更长时间才能建立或剥离一项投资。此外，对于少数股权，如果需要，我们无法更换管理层，或者如果我们对所做的决定不满意，我们无法控制资本流动的使用方式。

对于控股公司，我们可以决定这些决策，但在处理错误时，我们的灵活性要小得多。实际上，除非我们面临我们认为永无止境的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股业务。一个补偿是，一些企业所有者因为我们坚定的行为而寻求与伯克希尔合作。偶尔，这对我们来说可能是一个明显的优势。

尽管一些评论员目前认为伯克希尔的现金头寸异常，但你的绝大部分资金仍然投资于股权。这种偏好不会改变。

虽然我们去年在可销售股权中的所有权从 3540 亿美元下降到 2720 亿美元，但我们非上市控股股权的价值略有增加，并且仍然远大于可销售投资组合的价值。

伯克希尔股东可以放心，我们将永远把他们的大部分资金投资于股权——主要是美国股权，尽管其中许多股权将具有重要的国际业务。伯克希尔永远不会偏好持有现金等价物资产，而放弃对优秀企业的持有，无论是控股还是部分持股。

如果财政政策出现错误，纸币可能会看到其价值蒸发。在一些国家，这种鲁莽的做法已经成为习惯，而在我们国家的短暂历史中，美国也曾接近这一边缘。固定息票债券无法抵御失控的货币。

然而，只要其商品或服务受到国民的需要，企业以及拥有所需才能的个人通常会找到应对货币不稳定的方法。个人技能也是如此。由于缺乏运动天赋、美妙的嗓音、医疗或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依赖于股权。实际上，我一直依赖于美国企业的成功，并且我将继续这样做。

无论如何，公民对储蓄进行明智的——最好是富有想象力的——部署，是推动社会所需商品和服务产出不断增长的必要条件。这个体系被称为资本主义。它有其缺点和弊端——在某些方面，现在的弊端比以往任何时候都更严重——但它也能创造出其他经济体系无法比拟的奇迹。

美国就是最好的例证。我们国家仅仅 235 年的发展历程，是 1789 年宪法通过、国家活力得到释放时，即使是最乐观的殖民者也无法想象的。

诚然，我们国家在初期有时会向国外借款，以补充我们自己的储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持续储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人明智地部署由此获得的资本。如果美国消耗掉其生产的所有东西，国家就会原地踏步。

美国的进程并不总是美好的——我们国家一直都有许多无赖和推销员，他们试图利用那些错误地信任他们储蓄的人。但即使存在这种不法行为——今天仍然盛行——以及许多最终因残酷竞争或颠覆性创新而失败的资本部署，美国人的储蓄也创造了超越任何殖民者梦想的产出数量和质量。

从仅有四百万人口的基础出发——尽管早期发生了一场残酷的内战，美国人互相残杀——美国在转瞬之间改变了世界。

在很小的程度上，伯克希尔的股东通过放弃股息，选择再投资而不是消费，参与了美国的奇迹。最初，这种再投资是微不足道的，几乎毫无意义，但随着时间的推移，它呈爆炸式增长，反映了持续的储蓄文化与长期复利的神奇力量的结合。

伯克希尔的活动现在影响着我们国家的各个角落。我们还没有完成。公司倒闭的原因有很多，但与人类的命运不同，衰老本身并不是致命的。今天的伯克希尔远比 1965 年时年轻。

然而，正如查理和我一直承认的那样，伯克希尔除了在美国以外的任何地方都无法取得这样的成就，而即使没有伯克希尔，美国也会取得同样的成功。

因此，感谢你，山姆大叔。总有一天，你在伯克希尔的侄子侄女们希望能给你寄去比 2024 年更大的款项。明智地使用它。照顾那些并非因自身过错而在生活中遭遇不幸的人。他们应该得到更好的待遇。永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这需要你的智慧和警惕。

财产、意外险（P/C）业务

P/C 保险仍然是伯克希尔的核心业务。该行业遵循一种在大型企业中非常罕见的金融模式。

通常，公司在销售其产品或服务之前或同时产生劳动力、材料、库存、工厂和设备等成本。因此，他们的首席执行官对销售前产品的成本有很好的把握。如果销售价格低于成本，管理者很快就会意识到他们遇到了问题。现金流失是很难忽视的。

在承保 P/C 保险时，我们预先收到付款，并在很久之后才知道我们产品的成本——有时真相大白的时刻会延迟 30 年或更长时间。（我们仍在为 50 多年前发生的石棉暴露支付巨额款项。）

这种运营模式的有利之处在于，P/C 保险公司在产生大部分费用之前就能获得现金，但同时也存在公司在首席执行官和董事意识到发生什么之前，可能一直在亏损——有时是巨额亏损——的风险。

某些保险业务可以最大限度地减少这种不匹配，例如农作物保险或冰雹损失，这些损失可以快速报告、评估和赔付。然而，其他业务可能会导致高管和股东在公司破产时感到幸福。想想医疗事故或产品责任等保险。在 “长尾” 业务中，P/C 保险公司可能会多年甚至几十年向其所有者和监管机构报告巨额但虚构的利润。如果首席执行官是乐观主义者或骗子，这种会计处理可能会特别危险。这些可能性并非凭空捏造：历史表明，这两种人都有很多。

近几十年来，这种 “预先收款，延后赔付” 的模式使伯克希尔能够投资大量资金（“浮存金”），同时通常实现我们认为的少量承保利润。我们对 “意外” 进行估计，到目前为止，这些估计已经足够。

我们不会被我们活动中持续的急剧增长的损失赔付所吓倒。（在我写这篇文章时，想想野火。）我们的工作是对这些损失进行定价以吸收它们，并在出现意外时冷静地接受损失。我们的工作还要对抗 “失控” 的判决、虚假的诉讼和公然的欺诈行为。

在阿吉特（Ajit Jain）的领导下，我们的保险业务已经从一家默默无闻的奥马哈公司发展成为世界领先者，以其对风险的偏好和直布罗陀般的财务实力而闻名。此外，格雷格、我们的董事和我本人都在伯克希尔进行了相对于我们所获报酬的巨额投资。我们不使用期权或其他单方面的报酬形式；如果你亏损，我们也会亏损。这种做法鼓励谨慎，但不能保证远见。

P/C 保险的增长取决于经济风险的增加。没有风险，就不需要保险。

回想一下仅仅 135 年前，当时世界上没有汽车、卡车或飞机。现在仅在美国就有 3 亿辆汽车，这是一个每天造成巨大损失的庞大车队。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失是巨大的，而且还在增长，其模式和最终成本也越来越不可预测。

为这些保险承保十年期保单是愚蠢的——简直是疯狂的——但我们认为承担一年期的此类风险通常是可以管理的。如果我们改变主意，我们将更改我们提供的合同。在我的一生中，汽车保险公司普遍放弃了一年期保单，转而采用六个月期保单。这种变化减少了浮存金，但允许更明智的承保。

没有一家私人保险公司愿意承担伯克希尔能够提供的风险额度。有时，这种优势可能很重要。但当价格不足时，我们也需要收缩。为了留在游戏中，我们绝不能承保定价不足的保单。这种政策是企业自杀。

对 P/C 保险进行适当的定价是一门艺术，也是一门科学，而且绝对不是乐观主义者的生意。伯克希尔高管迈克·戈德堡（Mike Goldberg）招募了阿吉特，他说得最好：“我们希望我们的承保人每天都带着紧张但不会瘫痪的心情来上班。”

总而言之，我们喜欢 P/C 保险业务。伯克希尔在财务上和心理上都能毫无畏惧地应对极端损失。我们也不依赖再保险公司，这给了我们一个实质性的、持久的成本优势。最后，我们拥有优秀的管理者（不是乐观主义者），并且特别擅长利用 P/C 保险提供的巨额投资。

在过去的二十年里，我们的保险业务通过承保产生了 320 亿美元的税后利润，约占税后销售额的 3.3 美分。与此同时，我们的浮存金从 460 亿美元增长到 1710 亿美元。随着时间的推移，浮存金可能会略有增长，并且通过明智的承保（以及一些运气），有合理的希望实现无成本。

伯克希尔增加其在日本的投资

我们以美国为中心的投资策略中，一个虽小但重要的例外是我们对日本不断增长的投资。

伯克希尔开始购买五家日本公司的股票已经近六年了，这五家公司以一种与伯克希尔自身有些相似的方式成功运营。这五家公司（按字母顺序）是伊藤忠商事（ITOCHU）、丸红（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物产（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。这些大型企业中的每一家都拥有众多业务的权益，其中许多业务位于日本，但也有一些业务遍布全球。

伯克希尔于 2019 年 7 月首次购买了这五家公司的股票。我们只是查看了它们的财务记录，并对它们股票的低价感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩之情不断增长。格雷格（Greg Abel）与他们进行了多次会面，我也会定期关注他们的进展。我们都喜欢他们的资本部署、他们的管理层以及他们对待投资者的态度。

这五家公司都在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股票，而且它们的高层管理人员在薪酬计划方面远不如美国的同行那样激进。

我们对这五家公司的持股是长期的，我们致力于支持他们的董事会。从一开始，我们也同意将伯克希尔对每家公司的持股比例保持在 10% 以下。但是，随着我们接近这一上限，这五家公司同意适度放宽上限。随着时间的推移，您可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例略有增加。

截至年底，伯克希尔的总成本（以美元计）为 138 亿美元，我们持股的市值总计 235 亿美元。

与此同时，伯克希尔一直在不断增加其以日元计价的借款，但并非按照任何公式。所有借款都是固定利率，没有 “浮动利率”。格雷格和我对未来的外汇汇率没有看法，因此寻求接近货币中性的头寸。然而，根据 GAAP 规则，我们需要定期在我们的收益中确认我们借入的日元的任何收益或损失的计算结果，截至年底，我们已计入 23 亿美元的税后收益，这是由于美元走强所致，其中 8.5 亿美元发生在 2024 年。

我预计格雷格和他的最终继任者将在未来几十年内持有这些日本头寸，伯克希尔将在未来找到其他与这五家公司进行富有成效合作的方式。

我们也喜欢我们日元平衡策略目前的计算结果。在我写这篇文章时，预计 2025 年来自日本投资的年度股息收入总计约为 8.12 亿美元，而我们以日元计价的债务的利息成本约为 1.35 亿美元。

奥马哈年度聚会

我希望您能在 5 月 3 日加入我们在奥马哈的聚会。我们今年的日程安排略有变化，但基本内容保持不变。我们的目标是让您得到许多问题的解答，与朋友建立联系，并对奥马哈留下良好的印象。这座城市期待着您的光临。

我们将有同样的志愿者团队为您提供各种伯克希尔的产品，这些产品将减轻您的钱包负担，并照亮您的一天。像往常一样，我们将在周五中午至下午 5 点开放，提供可爱的 Squishmallows 玩偶、Fruit of the Loom 内衣、Brooks 跑鞋以及其他一系列诱人的商品。

我们将再次只出售一本书。去年，我们推出了《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack），并售罄——在周六收盘前，5000 本全部售完。今年，我们将提供《伯克希尔哈撒韦 60 年》（60 Years of Berkshire Hathaway）。2015 年，我请 Carrie Sova（她的众多职责之一是管理年度股东大会的许多活动）尝试编写一本轻松愉快的伯克希尔历史。我让她充分发挥想象力，她很快就制作了一本以其独创性、内容和设计令我惊叹的书。

后来，Carrie 离开了伯克希尔，组建了家庭，现在有了三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的办公室员工都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与一支 3A 级对手的棒球比赛。我会邀请一些校友加入我们，Carrie 通常会带着她的家人来。在今年的活动中，我大胆地问她是否愿意制作一份 60 周年纪念版，其中包含查理的照片、语录和鲜为人知的故事。

尽管要照顾三个年幼的孩子，Carrie 还是立即答应了。因此，我们将在周五下午和周六上午 7 点至下午 4 点出售 5000 本新书。

Carrie 拒绝为她在新 “查理” 版上的大量工作收取任何费用。我建议我和她共同签署 20 本书，赠送给任何向南奥马哈的 Stephen Center（为无家可归的成年人和儿童提供服务）捐款 5000 美元的股东。Kizer 家族，从我的老朋友、Carrie 的祖父 Bill Kizer Sr.开始，几十年来一直在帮助这个有价值的机构。通过出售这 20 本签名书筹集到的任何款项，我都会进行匹配。

Becky Quick 将在周六报道我们略微重新设计的聚会。Becky 对伯克希尔了如指掌，并且总是安排与经理、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的采访。她和她的 CNBC 团队在向全球传播我们的会议以及存档许多与伯克希尔相关的材料方面做得非常出色。将存档的想法归功于我们的董事 Steve Burke。

我们今年不会放映电影，而是会提前在上午 8 点召开会议。我将做一些介绍性发言，然后我们将立即开始问答环节，在 Becky 和观众之间轮流提问。

格雷格和阿吉特将和我一起回答问题，我们将在上午 10:30 休息半小时。当我们在上午 11:00 重新开始时，只有格雷格会和我一起上台。今年我们将在下午 1:00 结束，但展览区将开放购物至下午 4:00。

您可以在第 16 页找到有关周末活动的完整详细信息。请特别注意周日上午一直很受欢迎的 Brooks 跑步活动。（我将睡觉。)

我去年写到的聪明漂亮的妹妹 Bertie 将和她的两个同样漂亮的女儿一起参加会议。所有观察者都认为，产生这种耀眼效果的基因只在女性方面流动。（呜呜。）

Bertie 现在 91 岁了，我们每周日都用老式电话进行交流。我们谈论衰老的乐趣，并讨论诸如我们手杖的相对优点等令人兴奋的话题。就我而言，它的用途仅限于避免摔倒在地。但 Bertie 经常胜我一筹，她声称自己享有额外的福利：她告诉我，当一个女人使用手杖时，男人就不再 “追求” 她了。Bertie 的解释是，男人的自尊心是这样的，以至于拄着手杖的小老太太根本不是一个合适的目标。目前，我没有数据来反驳她的说法。

但我有所怀疑。在会议上，我从舞台上看不到太多东西，如果与会者能留意一下 Bertie，我将不胜感激。请告诉我手杖是否真的在发挥作用。我敢打赌她会被男人包围。对于那些上了年纪的人来说，这一幕会让人想起《乱世佳人》中斯嘉丽·奥哈拉和她的一群男粉丝。

伯克希尔的董事们和我本人都非常高兴您能来到奥马哈，我预测您会玩得很开心，并结交一些新朋友。

2025 年 2 月 22 日 沃伦·E·巴菲特 董事会主席

文章来自长桥证券