可口可乐（KO）于北京时间 2025 年 2 月 11 日上下午美股盘前发布了 2024 年第四季度财报（截止 2024 年 12 月），整体财报超预期，具体来看核心信息：
1、量价齐升，内生增长依然亮眼：4Q24 可口可乐实现表观营收 115.4 亿美元，同比增长 6.4%，超出市场预期 8%（市场一致预期 106.7 亿美元），其中内生营收（Organic revenue）同比高增 14%，量价拆分看，浓缩液销量增速和价格增速分别同比增加 5%/9%；双双超出市场预期。此外，虽然 Q4 美元指数依然持续走强，但公司通过一系列对冲手段使得外汇逆风影响下降至 3pct，有所放缓。
2、新兴市场表现优于成熟市场。分地区看，虽然各地区表现均明显回暖，但整体上新兴市场包括哥伦比亚、墨西哥、巴西等拉美地区及中东地区表现更为亮眼，主要系新兴市经济快速增长带动当地软饮料市场空间逐步提升。
3、茶饮、咖啡、饮用水等健康品类表现更佳：从品类上看，受益于健康化趋势，茶饮 Q4 同比增长 5%，全年增长 4%，增速遥遥领先。此外，咖啡、饮用水等非碳酸品类在各地区也实现了 2%-3% 的增长，而碳酸饮料的增长则更多集中在新兴市场。
4、AI 帮助可口可口实现降本增效：生产成本得益于可回收玻璃瓶的大范围推广以及核心原材料玉米糖浆价格回落有所下降，另一方面，可口可乐通过在部分地区直接提价，推出小瓶装等方式主动提高价格，二者共同作用下公司毛利率创四季度新高。费用端，虽然可口可乐在圣诞节期间加大了营销力度，营销费用（广告支出、体育赛事赞助）有所提升。但另一方面，公司也多次强调将 AI 运用到日常的经营，包括优化定价决策实现销量的增长，提升产品研发的成功率和推新速度，创作营销广告等，AI 的助推下可口可乐的期间费用率保持稳定，经营利润率从年初 19% 一路提升至 23.5%。
5、股息再度提升：公司延续了过去 62 年的传统，继续提升股息，2024 年全年派发股息 84 亿美元并回购 11 亿美元股票提升股东收益率，海豚君测算股息回购收益率大致在 4% 左右。
6、业绩指引：公司预计 2025 年可比 EPS 增长 2%-3%，内生增长 5%-6%，内生增长幅度略低于预期（预期内生增长 7.1%）。
7、财务指标一览
海豚君整体观点：
海豚君认为可口可乐这个季度的业绩在稳健的基础上高速增长，量上，相较于已经披露业绩的百事可乐，可口可乐的表现在高通胀、高利率的环境下显然更具韧性（以北美地区为例，百事可乐在北美饮料业务销量同比下降 3%，可口可乐同比增长 1%），
最主要的原因在于可口可乐针对消费力下降的经济环境及时调整了产品线，推出了价格更加实惠的包装。比如在北美可口可乐增加了迷你罐包装的比例，在非洲也推出了价格更实惠的可回收的玻璃和塑料包装。
价格上，调研信息显示当前北美消费者价格敏感度较此前显著增加，这也意味着消费者在品牌选择上更加灵活，对单一品牌的品牌忠诚度下降，大约 40% 的消费者在寻找更低价格的过程中更换了零售商和品牌，而可口可乐在这种环境下价格端仍然能实现近 10% 的增长（一半来自对抗通胀，一半来自产品结构的优化）足以彰显可口可乐强大的品牌力和定价权以及消费者对可口可乐品牌的忠诚度。
从估值上看，当前可口可乐 27x，处于过去 10 年平均水平，并不算贵，但海豚君认为考虑到当前十年期美债收益率高达 4.6% 的情况下可口可乐 4% 左右的股息回购收益率似乎并不具备过高的吸引力。反而可口可乐在降息和美债收益率下行过程中，会体现出更好的防御属性的分红性价比，投资价值反而会凸现出来，海豚君会持续关注。
一、投资逻辑框架
根据可口可乐披露口径，公司表观营收增长可以拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、全球风险投资部、瓶装投资六大部门，每个部门的营收增长又可以拆解为内生收入增长、结构影响 (收并购)、外汇影响三部分。
（1）其中欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太四个部门按照地理区域划分，大部分收入来自销售给特许瓶装商的浓缩液，少数也来自部分成品饮料的销售。
（2）全球风险投资部是可口可乐 2019 年新成立的部门，专注于在全球范围内收购有潜力的品牌扩大业务范围，目前该部门的营收包括已经收购的 Costa（咖啡）、innocent（健康饮品包括植入奶、椰子水、NFC 果汁等）和 doğadan（茶）业务业绩以及与公司 Monster 之间的分销协议所获得的收入；
（3）瓶装投资部由可口可乐在全球范围内控股的瓶装业务组成，大部分营收来自成品饮料的制造和销售，由于该部门是重资产业务，盈利能力相对较低，因此 2015 年开始可口可乐在全球范围内陆续剥离。
海豚君下文重点关注可口可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子进行分析：
二、营收端：量价齐升，彰显强大品牌力
24Q4 可口可乐实现表观营收 115.4 亿美元，同比增长 6.4%，超出市场预期（市场一致预期 106.7 亿美元）。
整体上，各地区表现较前三季度均有明显改善。分地区看，作为新兴市场的代表拉美地区表现最为亮眼，营收占比连续三个季度持续提升。北美、亚太、EMEA 占比略有下降。
量：从浓缩液销量上看，除了北美地区略低于预期外，其余地区均超预期。结合管理层电话会上的发言，海豚君推测主要系可口可乐针对消费力下降的地区及时调整了产品线，推出了价格更加实惠的包装。以中国为例，可口可乐在下半年明显提升了 MINI 罐装的比例，MINI 罐装单瓶售价仅为 1.7 元，低于经典装，对于 “消费降级” 的消费者来说接受度显然更高。此外，管理层也强调 Q4 在发展中国家和新兴市场大范围推广可回收玻璃瓶包装，售价低于普通包装，吸引了大批价格敏感型消费者。
价：从价格上看，得益于可口可乐强大的品牌力&定价权，可口可乐通过优化产品结构、在不同区域、渠道实现差异化定价等手段灵活提价，将生产成本端的压力传导到特许经销商和消费者，价格端的贡献在所有地区均超预期。
外汇逆风上，虽然 Q4 美元指数持续走高，但公司通过一系列对冲手段使得外汇逆风影响下降至 3pct，较前期有所放缓。
三、优化成本 + 产品提价，毛利率稳中有增
一方面，根据前文，可口可乐在发展中国家和新兴市场大范围推广可回收玻璃瓶包装节省了公司的生产成本，另一方面，可口可乐通过在部分地区直接提价，推出小瓶装、优化产品组合等方式主动提高价格，二者共同助推下使得可口可乐毛利率创下了四季度新高。
四、“AI+ 传统制造” 实现降本增效
2024 年初，可口可乐与微软签订 11 亿美元合作协议，旨在通过生成式 AI 技术提升可口可乐整体经营效率，包括产品研发、制造、营销、供应链管理等多个领域，根据管理层表述，当前 AI 已经初步整合到了可口可口的日常运营，且未来仍有更多优化空间，AI 加持下可口可乐经营利润率从年初 19% 一路提升至 23.5%。
文章来自长桥证券
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一、财务核心信息回顾
1. 内生增长量价拆分：24Q4 有机收入 (内生) 增长 14%，其中浓缩液销量增长 5%，价格组合增长为 9%（8 个点为通胀性定价；1 个点为优化产品组合）。
2. 利润率提升：剔除通胀的影响，可比毛利率提高约 160 个基点，可比营业利润率提高约 80 个基点，装瓶商特许经营对可比毛利率正面影响比较大（提价传导），货币逆风对可比营业利润率负面影响大。
3、指引部分：将继续专注推动销量和价格/组合的平衡增长，并预计通胀性定价在 2025 年发挥较小的作用，预计 2025 年全年可比净收入将面临大约 3 到 4 个百分点的货币负面影响，可比每股收益将面临大约 6 到 7 个百分点的货币负面影响。
我们预计 2025 年将产生约 95 亿美元的自由现金流，其中约 117 亿美元来自经营活动，减去约 22 亿美元的资本开支。大部分资本开支将用于 fairlife 的产能建设，并继续在印度和非洲投资我们的系统。
二、管理层汇报
亚太地区：受益于成功的整合营销活动，如在超过 7000 家门店中激活的食品标志活动，推动了可口可乐商标量的增长。此外，我们增加了可再填充产品的投放并吸引了大批价格敏感型消费者，可再填充产品贡献了南太平洋地区约三分之一量的增长。在中国，可口可乐商标继续获得市场份额，雪碧、芬达和美汁源的量表现也有所改善，主要系我们加速冷饮设备的投放并在关键渠道中加强了营销活动。在日本和韩国我们加大了产品的推新力度进而实现了量的增长。在印度，我们通过将可口可乐与音乐、旅行和 Thums Up 相关电影联系起来开展创新营销活动来吸引消费者，在印度增加了约 44 万个数字客户平台的门店。
EMEA：欧洲的量有所下降，西部和东部市场表现不一，但整体上实现了收入和利润增长，我们通过体验式营销活动吸引消费者 Fuze Tea、Powerade Zero 等产品取得良好进展。中东地区，尽管宏观经济负面影响持续，我们强调业务的本地化并看到了积极的反馈，比如在土耳其的 “本地制造” 运动中推动了可口可乐商标的强劲量的增长，Fuze Tea 在该地区也有良好的势头。在非洲，本季度量的下降主要是由于北非和尼日利亚的压力，南非表现强劲，我们的系统在非洲正在进行长期投资，包括投放更多冷饮设备，增加可再填充产品的比例等。
拉丁美洲：尽管面临宏观经济压力，但我们通过将品牌与用餐场合相结合，推动可口可乐商标试饮等方式实现了营收利润双增长。现在 90% 以上的零售客户都在我们的数字客户平台上，这为我们提供了更多机会来根据客户的个性化需求定制产品。
北美地区：可口可乐商标和 fairlife 在家庭零售中增长领先，此外，由于成功的限时创新，如 Bright、Winter Spice Cranberry 和 Fanta Juice，碳酸饮料市场份额得到提升。
营销活动：举办 Fanta 万圣节全球活动，与华纳兄弟影业合作推出限时可种植果汁风味，创造个性化体验，推动碳酸饮料口味市场份额增长；首次使用生成式 AI 制作可口可乐圣诞广告，降低成本且提高制作效率。在过去的三年中，可口可乐商标的零售销售额增加了约 400 亿美元。根据《时代》杂志，2024 年可口可乐、美汁源和 fairlife 被评为各自饮料类别中的世界最佳品牌。
产品创新：创新对收入增长贡献显著，我们的创新成功率在明显提高。我们的创新分为短期热度&长期持久影响两部分：短期热度如可口可乐和奥利奥或雪碧推出冬季香料蔓越莓。长期创新的背后在于持续投资：成功的案例比如 Fuze Tea 的零售增长速度是同类别的三倍，Topo Chico 继续保持势头，美汁源零糖实现了强劲增长。
三、分析师问答环节
Q：公司的业务表现与其他消费品公司不同，想了解对全球消费者环境的看法，特别是美国和西欧等发达市场消费者情况？
A：整体消费环境稳定，全球经济增长广泛，涵盖发达和新兴市场。发达市场中，美国和西欧低收入群体面临可支配收入压力，这种情况在 2024 年存在，并且可能会在 2025 年的部分时间里继续存在。北美消费更活跃，西欧倾向储蓄，但整体消费需求强劲持续。新兴市场虽有波动，但总体消费者需求也强劲持久，如印度市场反弹、中国市场改善等。公司需通过营销、创新和执行等策略特别是可负担性和高端化，满足不同消费者需求。公司需要通过许多策略来应对，不会是一个 “一刀切” 的解决方案。
Q：关于 2025 年 5% 有机收入增长预测，希望了解量和价格/组合平衡细节，以及 2025 年定价策略计划，包括外部环境因素对定价管理的影响及与典型年份的差异？
A：我们的长期增长算法期望处于 5% – 6% 的 top line，实现量和价格各 2% – 3% 的平衡增长。2025 年价格增长可能稍多，量增长稍少，但仍会有量的增长。2024 年价格 / 组合增长约 10%，一半来自高通胀国家，预计这些国家 2025 年基本退出，如果排除高通胀国家后 2024 年价格 / 组合增长约 5%，2025 年随着通胀缓解将略低于该数字。公司认为定价水平与通胀及整体增长策略匹配。
Q：考虑 2025 年有机销售增长时，如何从各季度角度思考新兴市场或通胀国家定价是否会逐渐减弱？5% – 6% 的有机销售增长与行业增长相比情况如何，希望了解行业相关信息？
A：我们不会对季度内情况过多评论，第一季度比 2024 年少两天但势头良好，预计高通胀市场的通胀在全年逐渐缓解，第二季度可能是量增最具挑战性的季度。公司计划获得市场份额，预计行业增长率朝着正常化水平发展，长期增长率通常为 4% – 5%，排除高通胀国家后第四季度基础增长率约为 6% – 7%。
Q：希望了解公司对全球贸易环境的看法，包括关税对进口和出口风险敞口的影响，以及对铝和钢关税等大宗商品二次影响的看法？
A：面对大宗商品价格变化，公司有对冲计划确保供应和价格持续性，会根据原料相对价格变化调整获取材料的来源，以管理成本。公司业务大多本地化，虽部部分装瓶商会进口一些东西，但整体经济本地化特征明显。供应链连续性是持续挑战，公司跨企业采购团队负责管理庞大网络，确保全球市场产品供应，这是公司的优势之一。
Q：国内产品组合受潜在监管变化影响的比例，以及公司适应变化的速度？GLP – 1 药物（减肥药）对消费的潜在影响，以及公司在战略、创新方面的应对变化。
A：公司在监管、经济等方面进行情景规划，会根据情况适应变化。关于 GLP – 1 药物，虽有证据表明其对食品饮料消费有影响，但目前对饮料行业总体影响不大，如北美第四季度公司销量仍增长 1%。有证据显示人们可能减少酒精消费并转向非酒精饮料，公司作为全饮料公司，拥有多种产品，相信能适应任何变化，目标是提供高质量、安全成分的全饮料组合。
Q：一系列重大现金支付即将完成，完成后公司对现金或资本分配的规划，是否会在回购股票或并购方面有不同举措？
A：公司对支持基础业务和发展势头的关注不会有重大变化，将继续支付股息。进入 2026 年，虽然现在预测还为时过早，但过渡税和一些并购支付完成后，公司有机会审视并购和股票回购议程。公司会关注资产负债表健康状况，灵活管理可能出现的机会。
Q：沃尔玛创造现代汽水货架，询问公司对该类别的看法，是时尚还是代表消费转变，公司如何在该领域竞争？
A：看到行业创新和新品牌出现，增加饮料货架空间是好消息，表明行业充满活力且持续增长。公司作为全饮料公司，会在有持久消费者需求和吸引力的领域竞争，这些汽水饮料味道好是核心。公司会仔细研究，认为这体现了饮料行业的信心将继续增长，公司在创造有机产品和拓展品牌方面是行业领导者。
Q：铝价变化对成本的影响？
A：铝价变化主要影响北美业务，但从公司整体看只是一部分。若包装输入成本增加，公司有其他包装选择，如铝罐变贵时可更多强调 PET 瓶，会根据相对输入成本变化调整包装策略。公司通过对冲、组合管理和寻找供应来源等方式缓解成本压力，我们认为可以管理铝价变化对业务的影响，不会从根本上破坏 2025 年实现良好销量的能力。
Q 你们在墨西哥拥有最好的瓶装合作伙伴，谈一下你们的策略？北美价格组合增长在多大程度上由 fairlife 推动或受外出消费复苏影响，未来增长趋势如何？
A：在墨西哥可以找到几乎每个价格点的包装。我们在墨西哥拥有世界上最广泛的饮料组合，涵盖了所有类别。因此，墨西哥是我们长期重点培养的市场；北美第四季度定价中约一半是组合因素，进入 2025 年这一比例将逐渐减少，fairlife 因为纽约工厂建设，2025 年增长会有所减少，进而使美国价格 / 组合更加正常化。
Q： 2025 年有机增长更倾向价格而非量，量增是否会低于 2%-3% 这个水平？
A：2025 年量增长预计在 1%-2% 左右的范围，价格方面会有补偿，整体仍可达到 5% – 6% 的增长范围。虽然 2025 年有很多未知数和动态因素，但公司相信可以管理，从量的角度看，预计比 2024 年整体更好。
Q：2024 年印度业务表现良好，且第四季度将 40% 的业务特许经营给当地合作伙伴，该合作伙伴的特质及对业务的推动作用？
A：公司在印度推进特许经营计划，寻找的合作伙伴和公司一样雄心勃勃、能抓住机会、拥有资本且有能力建立发展能力。Jubilant 集团在这些方面表现出色，相信其加入能提升公司在印度市场的执行力，未来会告知大家特许经营计划进展情况。
Q：通胀虽有缓解，但高通胀市场定价措施影响持续到 2025 年，且部分国家通胀环境未真正放缓，公司是否会停止提价或采取降价措施？
A：公司不会停止在高通胀市场传递输入成本，这些国家通胀确实有所缓解，如阿根廷月度通胀率大幅下降。虽然定价措施上半年影响更大，但许多国家通胀已下降。不过由于成本仍高，公司仍需传递成本，同时执行可负担性策略
Q：请解释一下亚太地区价格/组合下降的原因？
A：一方面，存在 2023 年的基础效应。另一方面，亚太地区市场差异比较大，包含如日本和澳大利亚这样的发达市场，以及像孟加拉国和印度尼西亚这类新兴市场，各市场相对销量表现不同，也会对价格组合产生显著影响。