$AppLovin.US 一年十倍的爽文故事想必大家都有所耳闻了，一直以来海豚君对 Applovin 成功的 “真正” 原因尤其好奇，底层的算法模型 AXON 似乎是一个技术黑匣子，到底是怎么实现的广告 ROAS 效率提升？为什么技术更强悍的行业巨头 Google Admob 以及 Meta Audience 没有按住 Applovin 冒尖的势头？在翻看了许多资料后，海豚君有了一些自己的思考。
来源：Longport
不同于市场一致性认同的爆发拐点——AXON 2.0 的推出，以及鼓吹 AI 对 Applovin 的救世效果，海豚君认为，Applovin 能够华丽变身的真正原因，在于 1）技术上 “多年” 积累而非单纯受益这一轮的 Gen-AI，早早重视隐私政策问题；2）商业上对生态闭环、全产业链布局，以及当竞对犯错时的快速决策并执行，<1-2>共同挖深了 Applovin 的护城河。
而 AI 之于 Applovin，更准确来说是锦上添花，而并非这一轮翻身的核心关键。但 AI 也并非不重要，在未来踏出舒适区，走好电商广告这一步棋的过程中，AI 有望发挥更重要的作用。相比于 300 亿美金的 app 安装和 900 亿的游戏广告市场，千亿级别的电商广告市场确实可以称得上星辰大海，也值得 Applovin 开始积极增加一些投入。
但海豚君也认为，无论是电商还是其他非游戏领域，Applovin 也不再具备明显的数据优势，就算 AI 给力，要出现比较明显的进展可能需要等待一段时间，至少不会像 AXON2.0 在游戏领域那样如鱼得水，快速出效果。
另一面，相比于估值高位，已达千亿市值的 Applovin，海豚君更关心的是 Unity 今年能不能真的实现浴火重生。毕竟作为被 Applovin 追赶上的头部玩家之一，Unity 说到底仍然是一个能够触达 20 亿用户规模的平台，尽管两年动荡耽误了发展，导致技术暂时落后，但作死的管理层已经离开，Unity 的移动 3D 生态仍在。
本篇将主要围绕 Applovin 成功路径展开，梳理行业情况和 Applovin 的经营优势和关键决策，总结华丽变身的主要推动因素。下一篇海豚君则直接对比 Unity 的当下状况，讨论 Unity 复刻 Applovin 成功路径的可能性和分别对应的估值想象空间。
一、Applovin：鲜少的产业链全布局玩家
由于 Applovin 做的是 ToB 的服务，并不直接面向 C 端需求，即用户端感知起来没有那么清晰明了。因此在切入讨论主题之前，海豚君认为有必要对 Applovin 的业务情况和行业地位做一个简单梳理。
简单而言，Applovin 是一个 “广告中介”，主要为中小 App 开发商实现从获客、促活到商业变现，提供产品和服务的移动营销平台。
在移动营销行业，产业链的两端分别是真正的供需双方——有广告投放需求的广告主（Advertiser），和有广告位的发布商（Publisher）。
而产业链的中间环节就是为了撮合需求匹配的 “中介平台（Ad mediation）”，按照提供的不同服务和功能，具体可以细分为广告联盟（Ad Network），服务于广告发布商的 SSP（Sell-side platform）和服务于广告主的 DSP（Demand-side platform），以及符合提供买卖方竞价的程序化交易平台 Ad exchange。目前的 Applovin 几乎提供完整的广告中介服务。
从 Applovin 核心产品的细分来看：
MAX 为拥有广告库存的发布商提供服务，而 AppDiscovery 则更注重服务于有买量需求的开发者，ALX 也就是 Applovin Exchange 提供程序化撮合交易平台。
但从特定的开发商视角，Applovin 承包了它一整个产品生命周期的流程，反过来，通过提供这样端到端的全流程服务， Applovin 也可以利用这款 APP 的用户数据就对底层算法模型 AXON 进行训练优化。
因此，只要是中小 App 开发商，就是 Applovin 的潜在客户，尤其是以广告（而非用户付费）为主要商业化的游戏 App。而 Applovin 为了更好的服务好它的用户，也通过前几年收购了一些用户体量较大的休闲游戏工作室，用来给有买量需求的开发商提供更多的广告库存，以及将这些休闲游戏上的用户数据用于 AXON 模型的优化。
因此 Applovin 的收入结构就比较清晰了，主要有两部分：（1）广告中介服务收入，主要按照差价（AppDiscovery-约占毛收入的 30%）和抽成（使用 MAX 平台抽 5%）确认为净收入（2）自有 app 的变现，包括应用内广告和用户付费。
2022 年之前，自有 App 收入占大头。但自从开发出了 AXON 底层的算法模型，广告中介的软件服务收入开始快速支撑收入，直到 3Q24 软件服务收入已经占了总营收的 70%。这也意味着，广告行业对 Applovin 的业绩影响越来越大。
Applovin 所处的移动营销行业，80% 是应用内广告，而应用内广告中，只有接近 15% 是 Applovin 中占比不低的下载安装广告（app install ad）也就是目前不到 300 亿美元的规模。
这个不足 300 亿的小细分赛道，主要由 Apple、Google、Meta 三巨头依靠其自身的流量优势，占据了 60% 市场份额，剩下的中小平台占据 40%。其中 Applovin 虽然主要靠 Max 聚合平台上的外部流量，但增速很快。两年前的 2021 年市场份额还不足 4%，2023 年已达到 9%。
当然，Applovin 的野心肯定不止于下载安装类的广告，而是整个 2000 亿的移动营销市场，再不济至少也应该是近 1500 亿的应用内广告市场。但 2023 年的 Applovin 的市占率还非常微小，甚至不足 1%。
因此别看 Applovin 市值已经超过 1000 亿美元了，截至 3Q24 过去 12 个月的收入还只有 43 亿，剔除自家游戏 App 的收入，也就只有 28 亿的广告中介收入。按照目前市场的一致预期，Applovin 当下 1150 亿美金的市值，隐含估值 EV/Sales=20x，基本高于广告同行。
二、Applovin 是如何华丽转身的？
高估值的背后自然隐含了市场对 Applovin 未来高成长的期待，但成长性并不来自于自有游戏 App，而是作为广告中介的软件服务。因此海豚君更关心的是，Applovin 的广告服务到底是怎么起爆？
毕竟在 2022 年之前，Applovin 整个公司的广告收入（软件服务 + 应用内广告）还不到一半，说起来还不能称得上是一家移动营销平台。因此 Applovin 的成功经验，这对于我们判断 Unity 能否复刻是关键。
从股价变动的后视镜来看，市场认为的经营拐点就是 AXON 的底层算法模型（能够更好的预测和匹配广告内容相关的用户），尤其是 2023 年 2.0 版的推出。但在梳理了 Applovin 的发展过程后，海豚君认为，AXON 2.0 的威力并非可以简单归因为这一轮的 Gen-AI。AI 实际上给到的是 Applovin“在未来” 不断筑高壁垒、拓展非游戏市场的无限可能。
但去年底今年初的 “薄发”，更在于 Applovin 从 2018 年起的 “厚积”，包括技术的堆叠以及抓住竞争关键期的多个机遇。
1. 起家：不走寻常路
一般而言，互联网广告平台是存在明显的规模优势的。除此之外，拥有技术优势的巨头，也会因为拥有更高的自然垄断能力，使得市场出现 “二八” 甚至 “一九” 的竞争格局。
但中小平台也并非完全没有活路，在聚焦垂类，或者创新技术、商业模式下，也能有冒尖的机会。巨头的创新往往会受限于当下相对的合作生态，而没有足够的魄力来打破稳态。
Applovin 的起家就有类似的情况。2011 年，虽然智能手机时代刚刚拉起帷幕，但是程序化广告早已经走入市场。程序化广告又可以根据撮合方式，分为相比报价信息相对封闭的瀑布流（waterfall）和报价信息比较透明的应用内实时竞价（in-app real-time bidding）。
瀑布流的撮合方式，对发布商来说并不能保证能够获得利益最大化，广告主的报价也是基于发布商过去的平台表现 ecpm 来报价，同时，发布商也无法看到其他广告主平台 DSP 在同一时间给出的报价。但实时竞价则可以同一时间接受多个 DSP 给出的报价，发布商可以按照价高者得来扩大自己的广告收入。
彼时，Google 等同时拥有 DSP 和 SSP 平台的广告巨头，大多采用瀑布流方式。简单来说，就是主打一个 “信息封闭”。这样 Google 就可以利用自身平台影响力，在瀑布流报价中得到靠前的位置，并以此获得较高的撮合几率，压缩广告位成本，从而赚取更多的买卖方价差。
因此 Applovin 的出头机会就在于它直接采纳了实时竞价方式：
一方面从广告主那边通过 UA 产品 AppDiscovery 提供买量服务收取20%-30%的分成；
另一方面则通过聚合平台 MAX 从发布商的广告收入抽成 5%的方式来共享收益，因此 Applovin 也有动力将更多出高价的广告商推到发布者面前。
直到 2023 年 9 月，Google 才宣布正式取缔瀑布流、完全采纳实时竞价的程序化广告，但此时的 Applovin 已经在过去三年吃了不少红利。MAX 聚合平台也已经爬到了如今行业老二的地位，仅次于 Google 的 Admob。在 iOS 系统设备环境中，Applovin 甚至成为了行业龙头。
2. 发展：三个 “神来之笔” 的收购
Applovin 的发展之路，离不开一路的 “买买买”，自营的游戏是买的，广告业态的布局也几乎是买来的。但 2011 年设立以来的近 20 笔收购中，海豚君认为，除了早期买的十多个工作室聚集了海量用户、广告库存以及发行端能力，还有两笔 2021 年收购，可以称得上是奠定 Applovin 能够在今天大放异彩的 “神操作”。
（1）上百款自有游戏 app
2018-2019 年，Applovin 集中投资过十多家游戏工作室，这十几家工作室旗下又分别运营着 10-20 款的游戏，大多为 DAU 规模可观的休闲游戏。因此对于 Applovin 来说，实际上它买了一个 200 多款游戏组成的产品矩阵，背后是大量的自有广告库存位和近 5 亿（2020 年）的用户流量。
（来源：Applovin 官网）
虽然在 2023 年之前，这部分游戏 App 贡献了 50% 以上的收入，但 Applovin 买它们的目的可不是为了要做一个游戏开发商，而是为了获得更多的游戏玩家数据和开发商的运营数据，更好的了解目标客户的需求（获客、变现），以便于训练底层模型和通过同类型的游戏激励广告来测试广告效果。
但每一款手游都有自己的产品生命周期，尤其是极易被模仿、抄袭玩法的休闲游戏。因此一旦过了产品发展周期，活跃用户越来越少时，这些游戏 app 背后的可利用价值也会快速缩小。
自 2022 下半年起，随着疫情红利的结束，超休闲游戏快速转淡时，Applovin 又开始了 “卖卖卖” 模式，减少低效益的工作室或关闭处于生命周期末期的游戏产品（这从游戏 App 月活跃付费人数的快速下滑可见一斑）。这样的处置周期整整持续了两年，直到今年整个行业触底，处置动作才有所放缓。
（2）归因平台 Adjust
提到 Applovin 的核心技术，市场上会更加熟知聚合平台 MAX。对于 Adjust 这个提供广告数据分析的归因平台，实际上讨论并不多。但我们认为，恰恰是通过买下 Adjust，Applovin 拿到了鲜少有同行拥有的，能够不断更新的游戏开发商的全量数据，包括用户数据以及开发商自己的收入、盈利等经营数据。
Ajdust 是全球第二大的广告数据分析和归因平台（第一是以色列公司 AppsFlyer），专门用于帮助开发者对买量过程中的广告效果进行评估。
举个例子，假设某开发者采用 CPC 效果广告（为每一次的成功点击转化而付费）进行买量，当开发者在多个渠道投放广告后获得了某个特定用户的成功下载。一般而言，广告费用会直接打给用户最后一次观看广告并点击下载的渠道。
但实际情况是，用户有可能是在不同的渠道看了多次广告才促成了最终的下载决定，如果单给最后一次观看广告并下载的渠道，显然不够公平。因此 Adjust 在这个环节提供的服务就是，帮助广告主判断哪一个渠道的广告投放才是最大可能打动了用户，也就是协助判断对于开发商来说哪一个渠道转化效率最高。但 Adjust 分析的前提是，开发者需要将自己的全量数据授权给 Adjust 使用。
因此，成立十多年积攒的海量开发者端运营数据，实际上才是 Applovin 收购 Adjust 的核心诉求。尤其是在 ATT 隐私政策之后，跨平台追踪被禁止，用户数据只有开发者自己才能获得。
而 Applovin 则通过 Adjust 拿到的授权，将这些几乎独家的开发者数据，以及本身自营的游戏 app 数据，融入底层的 AXON 算法模型，大大优化了广告内容与不同玩家之间的匹配精准度，而这在同行中是非常突出的数据优势。
（3）聚合平台 Mopub
合并 Mopub 对 Applovin 自身广告聚合平台 MAX 的帮助，市场上的介绍和分析是比较多的，也是 Applovin 最不容易被忽视的一笔完善产业链布局的收购。
2021 年之前，Applovin 的广告平台是一个更偏向于服务发布商（拥有广告库存）的 SSP，其中核心的应用内广告竞价技术来源于 2018 年收购的 Max 公司。掌握了广告库存，要想进一步扩大规模，就得同时掌握广告需求，最好的办法就是直接拥有一个 DSP 平台，而 Mopub 就是补上这个最后一环的关键角色。
2021 年，苹果在 iOS14.5 版本中正式施行 ATT 隐私新政，即对 IDFA 标识符的默认追踪进行了限制，极大的影响了广告平台获取用户在第三方应用上行为数据的能力，进而影响了广告推荐的精准度。
也就是在这个时候，Twitter 变更经营战略，将重心从广告开始逐步转移到应用内容/服务付费（比如推出 Blue 订阅）。在 Applovin 出了 10 亿美金的高价诱惑下，将 2013 年买来的核心广告解决方案商 Mopub 转手卖给了 Applovin。
自此，Applovin不仅得到了自己想要的 DSP，还能将 Mopub 的实时竞价技术（Real-time bidding），完善到自己原先的应用内竞价（in-app bidding）解决方案中。
2022 年 3 月，Mopub 正式整合到了 MAX 中，随后的一年是广告行业比较艰难的时期。尤其是移动广告市场，游戏狂热褪去、广告主预算收紧、广告平台又遇 IDFA 等隐私政策的多重影响下，美国移动广告行业增速滑落至 9%，几个头部广告平台，收入表现也压力山大。
但 Applovin 的表现明显领先同行，核心产品 AppDiscovery 的单个下载量收入，保持逆势增长，下载量则因为超休闲品类的转冷而体现出周期性下滑拖累。而与之类似的指标，比如 Meta 的广告展示量和广告单价，Google 的点击量和单点击收入，在 2Q22～2Q23 期间，相比 Applovin 并未体现出太多逆周期调节的巨头 “超能力”。
除了 Mopub 直接带来的广告库存和广告主需求（2020 年，Mopub 对 Twitter 的收入贡献约 1.8 亿美元），从 Applovin 后来一年内的收入增幅来看（2022 年软件收入增加超 3 亿，同期行业增长 11%），显然 Mopub 与 MAX 的结合，给 Applovin 创造了比原来在 Twitter 更多的价值。
结果上看，Mopub 对于 Applovin 来说是如虎添翼。但或许大家会好奇，为什么同样是面对 IDFA 的隐私限制，Applovin 为什么继续高举高打的扩大移动营销生态呢？换句话说，Applovin 是怎么绕过苹果 ATT 和谷歌隐私沙盒的影响的？
实际上 Applovin 并没有绕过隐私政策，而是通过底层算法模型的优化，弥补了用户数据缺口对广告推荐和衡量精准度的影响，这一点实际上和 Meta 的处境和解决方法类似（运用 Advantage+ 来优化广告 ROAS）。从海豚君的理解来看，技术模型是展现出来的表面原因，真正的核心因素就在于垂类（游戏）数据优势：
Meta 和 Applovin 不仅原先就拥有海量的用户数据，并且在设备端被规避 ID 追踪技术之后，还能通过别的独家途径获得用户行为数据，比如 Meta 的应用内社交数据，Applovin 则有来自 Adjust 开发商授权的用户数据。
当然，反过来也能说明一个问题，距离用户更近且壁垒更厚的硬件/操作系统平台，站在整个产业链中更高的位置。哪怕是 Meta Audience 和 Applovin 这样的能够触达数十亿用户的头部广告聚合平台，也很难避免 Apple 和 Google 在操作系统上相关规则政策的更改而带来的影响。
3. 巩固：业务闭环，打造越来越深的护城河
从开发商的使用对比来看，AXON2.0 相比 1.0，精准匹配的能力确实得到了优化，比如体现为 Applovin 在正式买量之前用于测试广告效果的时间周期大大缩短，间接体现了 AXON 2.0 的匹配效率更高。
但 AI 做不了 “无米之炊”。前文我们提及，“海量的游戏数据” 是 Applovin 最有别于同行的优势，从而帮助它优化底层算法 AXON，弥补了隐私政策带来的负面拖累。
技术固然重要，但广告公司的经营离不开商业本质——“闭环生态 + 端到端” 的产品形态，和 “灵活机变” 的经营策略，才是帮助拓宽护城河的关键原因。
（1）业务闭环 + 端到端：铁桶一般的生态
Applovin 的产品矩阵，其实可以分为 App 游戏、广告平台以及底层算法基建等三大块，这三大块是能够通过互相推动来旋转的业务飞轮。在广告中介环节，Applovin 几乎覆盖了所有节点，而自有的游戏 App 也能提供广告库存和参与竞价买量。换句说，Applovin 甚至已经渗透到整条产业链，这也使得它的生态更加闭环。
但除此之外，在 Adjust 和 Max 两款产品上，海豚君发现 Applovin 还存在 “既当裁判员又当运动员” 的情况，虽然不够公平，但却进一步筑高了 Applovin 的壁垒——
a. MAX 作为广告聚合平台，在接收外部 DSP 平台的报价时，能够第一时间看到其他平台的报价。但与此同时，旗下的 AppDiscovery 可能也在对相同的广告位进行报价。在 “价高者得” 的竞价规则下，如何保证 AppDiscovery 在已知对手报价的基础上，不会以报出微高于对手价格的基础上来最终拿下广告发布权？
（来源：YouTube，MAX 中聚合了 AdMob 等其他广告聚合平台的广告库存位）
比如在上文的案例中，Applovin 已知其他 DSP 平台报价 80 美元的基础上，旗下的 AppDiscovery 可以通过报 80.1 美元的方式拿下广告位，但实际上牺牲了发布商能够赚取更多收入的机会。
虽然这一点实际难避免，管理层也一再保证，微妙级别的实时竞价上 Applovin 并没有更多的信息优势。并且在其他聚合平台上，也会遇到自家产品的报价中标率明显较高的情况，但在 Applovin 特定的优势领域——移动游戏范畴，开发商似乎只能被动接受。
b．Adjust 是一个归因平台，又是全球第二的行业龙头，本应该更偏向于独立第三方去运营。但既然被 Applovin 收入麾下，难免会出现 Adjust 硬夸母公司的情况，这样也会更多的将客户推向 Applovin。
（2）灵活机变的竞对策略
无论 Applovin 怎么淡化竞争，否认零和游戏之说，但在业绩腾飞的这两年，财报会议上管理层逃不开被反复追问竞争问题，包括对 Unity 收购 IronSource、Unity 被客户抵制，以及对 Google 反垄断诉讼等等同行问题的看法。
这也不怪机构们的疑惑。毕竟在疯狂了两年疫情红利之后，2022 年开始，中国之外的移动游戏市场付费支出就一直没有真正恢复增长。应用内广告虽然还能勉强维持 10%+ 的增长，但相较 2021 年转冷速度太快。而 Applovin 的 1P 游戏更是在公司的主动收缩下，付费、应用内广告收入均双位数下滑。
虽然今年行业有所回暖、Applovin 的 App 组合也走出了优化周期。但考虑到行业竞争依然激烈，管理层在近期的电话会上表示，Applovin 对 1P 游戏的后续策略仍然以利润率为目标，并适时调整组合中的 App 运营状态。
因此，在三年的存量市场下，Applovin 的超额增长应该几乎来自于对竞对市场份额的抢夺。首当其冲的就是 Unity，毕竟在 Applovin 的游戏主战场，这里曾经是 Unity 的地盘。其次 Google Admob 和 Meta Audience 虽然是名副其实的流量王者，但因为自身制定了较严格的投放规则（比如不允许现金激励类广告出现）来维护现有商业生态稳定，以及在游戏垂类的数据和经验积累没有 Applovin 专业，因此也拦不住 Applovin 前进的脚步。
2022 年 Unity 收购 IronSource，原本是一个强强联合的操作，虽然溢价太多，但业务融合上应该没有太大问题的。然而实际推进过程缓慢，甚至后续还涉及到了内部权力之争。
最终 IronSource 管理层团队拿钱退场，但 Unity因为苹果 ATT 和谷歌隐私沙盒，未做太多技术提升的 Grow 业绩滑坡已然不可避免，况且整条业务线人员在两年期间发生了巨大的变动，这给广告业务与客户对接的售前售后工作也带来了极大的负面影响。
在这个过程中，一部分的客户转向了 Applovin。然后随着 2023 年 9 月的又一个致命操作——引擎业务 “Run-time Fee” 的推出，Unity 迎来了一波严重的客户抵制。虽然问题出在引擎业务，但 Unity 的大部分广告客户都来自于引擎客户的延伸。因此这其中自然又有不少客户倒戈 Applovin，这两次的泼天富贵，Applovin 都通过端到端的完善服务及时接住了。
虽然 AXON 算法优化非常及时，但由于对 DSP 端数据相对欠缺（2021 年通过收购 Mopub 才完善），早起 AXON 的效果并没有太明显，因此 Applovin 能够 “光速” 成功抢到份额，无疑存在 Unity 溃败的 “功劳”。
但 Unity 正在努力寻求浴火重生，惹下大祸的 Run-time 收费也已经取消，当下的重点是优化 Grow 的广告技术，修复因为 ATT 等隐私政策导致的影响。虽然业务重组从年初调到年尾，进度并不快。
但二季度股东信中宣布曾经 Mopub 创始人之一 Jim Payne 的加入，让海豚君眼前一亮。随后的三季度电话会和 11 月的大摩小会上，CEO 一再表达了当下正在积极利用新一轮 AI 技术推进机器学习算法模型的开发，并有望在 2025 年开始对广告业务产生一些拉动的预期，这似乎有点像 AXON 2.0 推出之前的故事。
Unity 会复刻 Applovin 的成功路径，在 2025 年夺回失去的一切吗？和 2022 年的 Applovin 相比，Unity 当下的优劣势又有哪些？Applovin 和 Unity 在未来三年的主要看点是什么？悲观/中性/乐观分别对应多少估值？这些问题海豚君放到下篇去讨论，敬请期待。
文章来源：长桥证券
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